国产高端医学影像龙头，重塑 GPS 垄断格局。
联影医疗成立于 2011 年，自成立以来致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射 治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。经过多年持续的高强度研发 投入，公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线，产品涵盖 MR、CT、XR、PET/CT、 PET/MR 等诊断产品，常规 RT、CT 引导的 RT 等放射治疗产品和动物 MR、动物 PET/CT 等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求。
2019-2023年间业绩增长迅猛，2024年前三季度短暂受到外部因素压制。公司营收在2019- 2023 年间以 39.9%的 CAGR 增长；公司在 2020 年扭亏为盈，当年盈利 9.03 亿元，之后 归母净利润以 29.8%的 CAGR 增长至 2023 年的 19.74 亿元。2024Q1-3 由于医疗合规化 行动和设备更新落地延迟，导致公司国内收入承压，前三季度总营收为 69.54 亿元，同比 下降 6.43%。此外由于公司维持费用投入，导致归母净利润同比下降 36.94%。
设备是核心收入来源，维修收入占比逐渐提高。截至 2024H1，公司营收中的设备收入占 比维持在 85%，医学影像及放疗设备是主要收入来源。设备业务的毛利率在 2019-2023 年间从 43.2%提高至 47.8%，公司不断打开高端设备市场，规模效应逐渐体现，预计设备业 务的毛利率还有望继续提高。由于公司累计装机数量的增多，维修业务收入占比提高显 著，已从 2019 年的 6%提高至 2024H1 的 12%，并且维修业务的毛利率也从 2019 年的 31.7%提高到 2023 年的 61.7%，高于公司总体毛利率。随着公司累计装机量持续攀升， 维修业务占比预计将继续提高，并带动公司整体盈利能力提高。
持续加大销售、研发费用投入，盈利能力仍有较大提升空间。2020 年，随着公司营收的 大幅提高，销售、研发费用率显著下降。此后公司业绩仍处于快速增长阶段，为拓展国 内外市场和研发新品，持续加大销售研发投入，对应费用率逐渐回升。2024Q1-3 由于外 部因素导致公司营收下滑，费用率有较大提高，净利率下滑。我们预计随着短期外部干 扰因素出清和业绩恢复增长，公司产品结构优化和规模效应将逐渐带动毛利率提高和销 售/研发费用率回到正常水平，公司盈利能力仍有较大提升空间。
股权相对集中，国内外子公司分工明确。公司实控人薛敏通过联影医疗技术集团和上海 影升间接控制公司 27.63%的股份，上海国资委旗下的上海联合投资持有公司 16.38%的 股份，股权相对集中，其余股份持股比例均较低。国内外子公司分工明确，北京联影、常 州联影、深圳联影、武汉联影等控股子公司负责公司国内研发、销售等业务；公司还在 国内参股了上海艾普强、四川玖谊源、联影智能等企业，以加强在放疗、核医学、AI 医 疗业务的布局；公司在北美、欧洲、亚太、中东等多个地区设立子公司以加强海外业务 布局。
管理层行业背景深厚。公司管理层主要成员专业背景深厚，大多具有“GPS”等国际影像 巨头的工作经历，具备大型医学影像企业的管理经验。实控人薛敏先生曾任 CCF 研究院 医学影像研究中心高级研究员、西门子核磁共振有限公司（中国）总经理等，在医学影 像领域有深厚的行业资源及影响力。
股权激励坚定公司发展信心。公司于 2024 年 5 月 23 日发布了 2024 年限制性股票激励计 划，此次激励计划拟向激励对象授予 262.19 万股权益，首次授予价格为 88 元/股，激励对象主要包括 833 名中层管理人员及其他需要激励的人员，占公司员工总数的 11.2%（截 至 2023 年末）。业绩考核目标为 2024-2026 年的营业收入较 2023 年分别增长不低于 20.0%、 44.0%、72.8%。此次股权激励将充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司 利益和核心员工利益结合在一起。
各类设备收入跨越式增长。2019-2023 年间，公司的 CT 收入从 10.17 亿元增长至 40.66 亿元，CAGR 为 41%；公司的 MR 收入从 9.10 亿元增长至 32.79 亿元，CAGR 为 38%； 公司的分子影像（MI）收入从 3.10 亿元增长至 15.52 亿元，CAGR 为 50%；公司的 XR 收入从 3.63 亿元增长至 7.60 亿元，CAGR 为 20%；公司的 RT 收入从 0.09 亿元增长至 2.70 亿元，CAGR 为 134%。
市占率显著提高，打破“GPS”垄断格局。各类设备收入快速增长的同时，公司在各设备 领域在国内的市占率逐渐提高。此前国内乃至全球医学影像市场主要被“GPS”（GE 医 疗、飞利浦、西门子医疗）三家垄断。2024 年，公司 MR、CT 产品在国内市占率分别为28.68%、24.40%，分别位居第二、第一。公司已经在一定程度上打破了“GPS”垄断的医 学影像市场格局。2023 年，公司 MI（包括 PET-CT/MR 等）在国内新增市场占有均为第 一，根据医装数胜的数据显示，2024 年公司在国内 PET-CT 市场占有率超一半，优势继 续扩大。2024 年公司在常规 DR 市场的市占率达到 10.99%，与迈瑞并列第二。
高举高打，海外收入快速增长。在海外市场拓展上，公司与大部分国内友商走性价比路 线有所不同。公司围绕着“一核多翼，高举高打”的市场战略，通过领先的创新解决方 案，全面满足从大型医疗机构到区域专科诊疗中心的多层次需求。公司持续加强国际营 销、服务和供应链网络建设，通过 Glocalization（全球化本土化）策略，将全球化拓展视 野与本地化临床需求相结合，推动全球业务蓬勃发展。2019-2023 年，公司海外收入从 0.99 亿元快速增长至 16.59 亿元，CAGR 达 102%；2024Q1-3 公司海外收入 14.04 亿元，同比 增长 36%。海外收入占比显著提高，从 2019 年的 3%提高至 2024Q1-3 的 20%。
根据公司 2024 年 11 月的投关材料显示，公司产品已进驻 75 个以上国家，出海扩张成果 显著。其中在美国装机超 400 台，已进入 50%以上的州；在欧洲有近 400 台装机，进入 德国、意大利、法国、英国等超 50%的国家；在印度装机超 850 台，在当地医学影像设 备领域排名第三，数字化 PET/CT 市场排名第一；在亚太地区（涵盖韩国、日本、澳大利 亚、新西兰、东南亚等）装机近 400 台；在新兴市场（涵盖非洲、独联体、中东）装机近 500 台；在拉丁美洲有超过 150 台装机。
