云营收增长面临短期扰动。
4Q24 海外基础设施云厂商云业务营收合计同比增长 20.7%，相较 4Q23 的 17.8%加速，主 因企业云开支优化周期基本结束及 AI GPU 云营收贡献持续起量，而增速相较 3Q24 的 22.2%有所放缓，主因：1）供给受限情况仍存在；2）4Q23 AI部署相对较多为谷歌云带来 高基数效应；3）企业短期在 AI 云支出和非 AI 云支出之间寻求平衡。展望来看，我们预期 美国主要互联网公司营收增速或将在未来一到两个季度维持相对稳定的水平，AI 相关的云 的需求起量仍是重要支撑，而供给受限及非 AI 云支出寻求平衡或为短期拖累因素。 微软：人工智能云业务收入持续强劲增长，非人工智能部分出现短期扰动。2QFY25（财 年结于 6 月）智能云部门季度营收同比增长 19% 至 255 亿美元（占总营收的 37%），该 业务分部内的 Azure 及其他云服务营收同比增长 31%（1QFY25：33%），均处于此前指 引区间下限。尽管人工智能服务收入增长势头依然强劲，对 Azure 增长的贡献达 13 ppts （2QFY24：9 ppts；1QFY25：12 ppts），但管理层指出非人工智能服务存在一些短期扰 动，因其正在平衡非人工智能业务的短期云服务消耗与人工智能业务的增长。由于这一扰 动，管理层指引 3QFY25 智能云 / Azure 按固定汇率计算的营收同比增长 19-20%/31-32%， 同比增长趋势环比基本持平，略低于我们此前预期的 2025 财年下半年加速增长趋势。利润 率层面，人工智能相关基础设施的大规模投资对智能云业务部门的运营利润率带来短期压 力，2QFY25 智能云分部运营利润率同比下降 1.9ppts 至 42.5%。
谷歌：受供给限制拖累，云业务同比增速环比下降。4Q24 谷歌云营收同比增长 30%至 120 亿美元（3Q24/2Q24：+35%/29% YoY）。管理层将增速放缓归因于 4Q23 的高基数，以 及算力端的供应瓶颈。2024 年企业 AI 平台 Vertex AI 的客户数量增长 5 倍，使用量增长 20 倍。因此谷歌将继续加大投资以提升 AI算力，满足不断增长的需求；但管理层也预计 2025 年云业务收入增长将受算力部署时点的影响有一定波动。无人驾驶服务Waymo目前周均已 完成超 15 万次行程，公司计划 2025 年在奥斯丁及亚特兰大退出服务。利润率层面，受益 于规模效应驱动，谷歌云4Q24经营利润率为17.5%（4Q23：9.4%；3Q24：17.1%），同 比环比均有所提升。 亚马逊：云业务利润率扩张速度仍优于市场预期，但因增量投资 2025 年扩张速度或放缓。 4Q24 AWS 实现营收 288 亿美元，同比增长 18.9%（4Q23：13.2%；3Q24：19.1%）， 与市场预期相符。4Q24 AWS 部门的经营利润为 106 亿美元，比市场预期高出 5%，经营 利润率达 36.9%（4Q23：29.6%；3Q24：38.1%）。我们认为，利润率提升仍得益于服务 器预计使用寿命的调整（同比产生约 2 个百分点的积极影响）以及稳健营收增长带来的运 营杠杆释放，但部分被与人工智能相关的增量投资所抵消。管理层重申，供应限制依然存 在，目前预计 2025 年下半年有所缓解。
中国互联网公司的云业务发展方面，得益于业务调整的结束及 AI GPU 云的起量，2024 年 中国云厂商的营收增长仍处于重新加速的状态，得益于推理需求持续起量、GPU 云向传统 CPU 云的交叉销售。我们预计中国龙头互联网公司 2025 年云业务的营收增速均有望相较 2024 年进一步加速：1）阿里云：因公有云业务稳步增长、AI GPU 云营收贡献逐步起量， 及逐步收缩盈利提升前景较弱的部分私有云业务的调整影响逐步消退，阿里云营收增长呈 现逐季加速趋势；4Q24阿里云智能集团的分部收入为317亿元人民币，同比增长13%，较 市场一致预期高 3%，主因人工智能推理相关的 GPU 云服务需求增长速度快于预期；云智 能集团调整后 EBITA 利润率为 9.9%，同比扩张 1.5ppts，主因运营效率提升驱动；2 月 24 日，阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭宣布，未来三年阿里将投入超过 3800 亿元，用于建设云和 AI 硬件基础设施，总额超过去十年总和，以进一步满足业务发展需求； 2）腾讯云：3Q24 腾讯企业服务收入同比维持健康增长趋势，毛利率同比改善，GPU 算力租赁带来增量收入 贡献，已占 3Q24 IaaS 收入 10-20%；我们预计 2025 年腾讯企业服务收入同比增长 10%， 主要由 GPU 算力租赁、SaaS/PaaS 自研产品以及视频号电商技术服务费收入增长所驱动； 3）百度云：2023 年百度云业务营收受到专注高质量增长及智能交通云业务存在高基数的 影响，全年云业务营收仅同比增长 6%。而 2024 年随着智能交通云业务的基数效应影响衰 退，及生成式人工智能云带来增量贡献，百度云业务营收增长重新加速，1H24 百度云业务 营收同比增长 13%（1H23：6.5%），尽管百度网盘业务 3Q24 受到业务短期调整影响，但 受益于 AI GPU 云的需求起量，2024 年百度云业务营收同比增速仍将重新加速至 17%，其 中 4Q24 单季度同比增长 26%（4Q23:11%；3Q24:11%）；持续受益于 GPU 云营收持续 起量及向 CPU 云交叉销售，我们预计百度云营收 2025 年将同比增长 26%。
我们统计了头部的云计算厂商资本开支及同比增速情况。样本中美国公司涵盖：亚马逊、 微软、谷歌、Meta、苹果，中国公司涵盖：阿里巴巴、腾讯、百度。整体而言，因持续投 资前沿大模型的研发探索，及观察到旺盛的云服务需求仍不能被现有基础设施完全满足而 继续加大投资，海外头部云计算厂商 4Q24 资本开支继续超出市场预期，且根据指引来看， 强势的支出需求或将在 2025 年延续。整体而言，美国云板块的市场关注重点或已从仅关注 云业务的增速转移至同时关注营收和利润增长，而对于中国市场而言，因 AI 发展的阶段性差异及经济周期差异，推理需求或仍处于快于增长的初期，市场的阶段性关注重点或仍将 暂时集中于云业务的营收增速。 4Q24 海外龙头云厂商资本开支达到 753 亿美元，同比增长 66%（4Q23：4.9%；3Q24： 58%）。
其中：1）微软：2QFY25 资本支出（含融资租赁）为 226 亿美元（1QFY25： 200 亿美元；2QFY24：115 亿美元），同比增长 97%，管理层指引 3-4QFY25 资本支出水 平将与 2QFY25 相近，对应 FY25 全年宽口径 Capex（包含融资租赁）将接近 880 亿美元， 同比增长 58%；2）谷歌：管理层预计 2025 年资本支出将达到 750 亿美元（同比增长 43%），主要用于服务器、数据中心和网络投入；3）Meta：管理层预计 2025 年资本支出 将同比增长53-66%达到600-650亿美元；4）亚马逊：4Q24现金资本支出加上融资租赁额 为 263 亿美元，管理层预计 2025 年季度资本支出将与4Q24支出水平相若（这意味着年化 支出或将超过 1000 亿美元）。 但整体而言，我们观察到美国云板块市场从仅关注 AI 相关云的营收贡献起量速度已转移至 同时关注营收与利润增长，印证我们此前展望报告中提及的观点。市场已经对过快的 capex 扩张及对利润率的潜在拖累展现出更多的担忧，此趋势或将在 2025 年延续。而对于 中国市场而言，因 AI 发展的阶段性差异及经济周期差异，推理需求或仍处于快速增长的初 期，头部互联网公司或仍处于提升 Capex 预算的早期以对快速增长的云需求进行进一步的 布局，市场的阶段性关注重点或仍将暂时集中于云业务的营收增速。
