内延外生补短板，多维度寻求成长增量。
1.1 “蘑菇战略”引领南方市场，全国化策略打开增长空间
广东起家，采用“蘑菇战略”——先占据小市场中的大份额，再逐渐向外渗透， 打造全国性的饮品集群。公司以广东省为大本营，在华南地区及邻近省份的包装 饮用水市场逐步建立起领先优势。赢下大本营华南市场后，怡宝又第一时间启动 了“走出广东计划”，在麦肯锡咨询公司协助下制定了“西进、东扩、北伐”的全 国性发展战略。为打开市场，怡宝学习华润啤酒的“蘑菇战略”——将全国市场 划分为一朵朵蘑菇，在各自区域内自建工厂、寻找代工，在辐射范围内做大市场 份额，最后连成一片大的市场。瞄准全国市场之后的怡宝，在华润集团内部的地 位也得到了提升。2008 年，怡宝被列入华润集团管理体系，进入了集团一级利润 中心，更名为“华润怡宝”。2010 年，华润集团启动“十二五”规划，华润怡宝进 一步提出了三大战略目标：“跑赢大市”“从区域走向全国”“从单品到多品”。 公司连续多年在广东、湖南、四川、海南、广西及湖北稳居包装饮用水市场零售 额排名第一。该六大省份的包装饮用水市场规模约占国内包装饮用水市场总市场 规模约 30%，是包装饮用水消费的核心市场。同时，公司还在 17 个省份的包装饮 用水市场中名列前三，这 17 个省份的包装饮用水市场规模约占国内包装饮用水市 场总市场规模约 60%。然而，与竞争对手农夫山泉相比，公司全国市场占有率存 在一定差距，尤其是北方地区。农夫山泉通过强大的渠道网络和品牌影响力，在 包装饮用水行业中稳坐龙头位置。根据 2023 年的数据，农夫山泉在黑龙江省、辽 宁省、安徽省、浙江省、北京市、天津市等多个省市的包装饮用水市场中位列第 一。公司北方市场空间仍大。
在公司的全国市场布局中，南方市场是其核心优势区域。2021-2023 年期间，公司 南部地区贡献收入最高，东部地区、西南地区及其他地区亦录得高收入增长。2021- 2023 年，东部地区产生的收入分别占总收入的 24.8%/28.8%/29.6%，西南地区占 比 12.9%/13.6%/14.0%，南部区域外占比逐年提升。
长江沿岸：依托优势区域及省份，公司 2024 年策略性地将长江沿岸作为区域 扩张重点方向，并已取得显著成效。2023 年长江沿岸市场的包装饮用水市场 份额约 30%，是包装水消费的重要区域。根据灼识咨询报告，在长江沿岸市 场的 7 个省市中，2023 年公司包装饮用水产品在 2 个省份（四川、湖北）排 名第一、5 个省份或直辖市（上海、江苏、安徽、重庆、西藏）排名第二。
北方市场：公司首先在北京、辽宁、陕西建立较强优势，再辐射周边市场， 2023 年，公司北部市场（北京、天津、河北及山西）、东北市场（黑龙江、吉 林及辽宁）及西北市场（陕西、内蒙古、甘肃、宁夏等）销量分别同比增长 16.0%、20.9%及 31.7%。
粤港澳大湾区战略：公司是 2023 年中国香港包装饮用水市场零售额最高的 中国大陆企业。2023 年，公司在中国香港地区的销量较 2022 年同比增长 157.0%。公司称，通过与中国香港的主要零售运营商建立合作，在怡宝品牌 的包装饮用水产品的带动下，将至本清润、蜜水系列、佐味茶事等多个品牌 的饮料产品同步引入中国香港市场。
1.2 终端增长和渗透空间仍大，量价空间广阔
积极探索增量市场，提高对下沉市场销售终端的渗透。公司秉承“精耕细作，决 胜终端”的销售策略，在渠道建设初期，公司规划出作为包装水行业甚至整个快 消品行业空前的“全员铺市”策略——持续巷战。怡宝借助业务员一个个点、一 条条街去开拓，通过上门张贴海报，帮一家家小卖部、夫妻店盘货理货等方式， 成功将怡宝水摆满货架，在单独区域爆破，实现“小市场，大份额”。目前，怡宝 全国经销网点 200 多万个，近万名业务员每天跑 60 个点位。2021-2023 年，公司 累计所覆盖的零售网点中位于国内三线及以下城市的占比为 51.2%/54.6%/55.9%， 2024 年 4 月底达 57.2%，展现了在下沉市场强大的渠道开拓能力。 终端数量仍有进一步拓展空间。公司以经销模式为主，与遍布全国的超过 1,000 家 经销商成功合作，累计覆盖中国超过两百万个零售网点。但与竞争对手相比，仍 有较高提升空间，截至 2023 年，农夫山泉的经销商数量超 4500 家，终端网点数 目超过三百万个。 冰冻化持续投入。为进一步提高单点产出，公司提高冰冻化投放力度，2023 年商 用冷藏展示柜投放量为 2021 年两倍多，2023 年公司单个零售网点平均包装水零 售额为行业第一。良好合作关系下，同时销售公司饮料产品的网点占比从 2021 年 的 50.6%提升到 2023 年的 67.1%。
包装水业务销量有望稳健增长，吨价短期有所承压，后期有望逐步回升改善。 销量端：伴随公司全国化区域建设及终端网点拓展，长期看销量端预计有翻 倍空间。目前公司营收体量为农夫山泉 1/3，终端网点数量与农夫山泉相比仍 有 100w+拓展空间，对比康师傅有翻倍空间。伴随行业整体稳健增长，量增 逻辑有望持续兑现。吨价端：受产品结构及行业竞争影响，吨价短期有所承压。公司吨价表现近 年来有所波动，主要系一方面中大规格产品吨价较低，占比近年来有所提升； 另一方面，2024 年以来行业竞争加剧，龙头推出低价产品使得行业陷入一定 程度价格战，伴随娃哈哈包装水业务发力、农夫山泉红绿瓶打法调整，短期 可能有所承压，但有望逐步缓解。
外协代工比例六成以上，灵活性高，但生产管理成本较高。截至 2024 年 4 月 30 日，公司拥有 13 家自有工厂和 31 家合作生产伙伴，共有 61 条自有生产线和 70 条由合作伙伴运营的生产线。产线遍布全国，形成覆盖全国市场的产能布局。但 当前公司代工依赖程度高，包装饮用水业务生产外协比例 65%以上，饮料业务外 协比较低，比例为 10+%。这一模式虽然减轻了初始资本投入的压力，但同时也限 制了对生产成本的管理，导致毛利率较低。相比自有产能，代工产能对产品质量 的管控也面临一定挑战。 相较同行毛利率偏低，代工模式影响大。2021-2023 年代工服务费占公司销售成本 的 27.6%-31.3%，严重影响毛利率。相较于农夫山泉的高度自给模式，公司在生产 方面的成本控制较为薄弱。农夫山泉的自有产能使其毛利率达到 59.6%，远高于 公司的 44.7%。（农夫山泉包装水毛利率 2019 年为 60.2%） 自有产能扩展，提升自有产能比例。为了应对代工的局限性，公司计划加大自有 产能的建设。截止 2024 年 4 月 30 日，公司的工厂扩建计划包括宜兴工厂、万绿 湖工厂、武夷山工厂、浙江工厂、成都工厂，且预计所有生产线均将于 2025 年投 产（其中宜兴工厂的所有生产线已于 2024 年 6 月投产，成都工厂的所有生产线已 于 2024 年 9 月投产）。此外，公司未来还计划于 2026 年及 2027 年继续扩大自有 产能建设。2025 年之前，公司计划投产新建工厂产能 696 万公吨、扩建工厂产能 160 万公吨，自有产能比例将达到 56%。（假设合作伙伴产能维持 2023 年水平）
拓展包装水外新品，推动产品多样化。公司包装水业务行业具备领先地位，积极 拓展其他饮料业务。2011 年，公司与“麒麟”品牌订立战略合作，引进“午后奶 茶”、“火咖”、“源自世界的厨房”，合作期限至 2025 年，并可经与麒麟双方共同 同意续期。这不仅丰富了公司的产品组合，也满足了市场对多样化饮料的需求。
公司一直致力于包装饮用水产品的多样化，丰富包括茶饮料、果汁类饮料、碳酸 饮料及运动饮料在内具有巨大市场潜力的饮料品类，拥有“至本清润”、“蜜水系 列”、“佐味茶事”等 13 个品牌的产品组合，具备了 2025 年前推出多种自有品牌 饮料产品的条件。
公司持续加大研发投入，为长期赋能。2021-2023 年，公司的研发成本分别为 49.0/49.2/61.5 百万元，研发费用率为 0.43%/0.39%/0.46%，公司持续努力推出新产 品、探索新品类，进一步推动创新和技术升级。通过加大研发投入，公司能够保 持其产品的竞争力，同时推动公司的长期增长和可持续发展。
饮料业务快速发展中，维持高增，3-5 年内占比有望快速提升。2021-2023 年公司 饮料业务分别实现营收 5.22/7.17/10.68 亿元，2022/2023 年公司饮料业务营收增速 分别为 37.34%/48.97%，复合增速超 40%。饮料业务正在快速发展中。公司销售 饮料产品产生的收入的绝对金额及占总收入的百分比均有所增长，主要是由于持 续扩展产品组合，扩大了饮料产品销售网络，饮料产品的品牌知名度提高。 菊花茶为公司饮料最大单品，其他茶饮料持续培育中。2021 年 8 月公司推出自主 研发产品“至本清润”菊花茶，2023 年零售额达 7.56 亿元，占据中国菊花茶行业 赛道 38.5%份额，位列第一，根据灼识咨询报告，中国菊花茶饮料市场经历快速 增长，从 2018 年 10 亿元增长至 2023 年 20 亿元，CAGR 为 14.1%，预计 2028 年达到 39 亿元。公司茶饮料品牌包括“至本清润”、“佐味茶事”、“午后奶茶”，按 2023 年零售额计，跻身中国茶饮料市场前十名。此外，公司蜜水系列、假日系列 均为零售额 1 亿元以上单品，持续培育中。
