全球合规雾化龙头，从雾化电子烟向新型烟草扩张。
成立于2009年，公司已成长为全球雾化科技解决方案商，2023年在全球电子雾化设备的市场份额约13.7%（出厂价口径）。公司主要产品包括换弹式、一次性、开放式雾化产品与加热不燃烧，同时也在积极探索特殊雾化、医疗雾化与美容雾化等新型雾化领域。FEELM雾化平台为底层支撑。2016年公司推出陶瓷加热技术FEELM并持续迭代升级，较好的解决传统的棉芯存在的漏油、糊芯等问题，其产品凭借着比主流产品能实现更多口数、更好口感与更少口腔残留物而受到用户喜爱。 2B代工深度绑定大客户。①to B业务为主，2024H1收入占比78%，主要为客户提供电子雾化产品组件和HNB代工服务，深度绑定VUSE、NJOY、Logic与悦刻等国际大客户，2024H1前五大客户占比56.7%；②to C业务快速成长，2024H1收入占比22%，主要为自有品牌Vaporesso销售。
股权结构稳定，创始人团队主导战略方向 。 创始人陈志平及其一致行动人通过一致行动协议对公司形成实际控制，截止2024Q3，董事长陈志平持有公司32.54%股份；亿纬锂能作为战略投资者为公司第二大股东，持有公司30.98%股份。公司创始股东均为在电子烟行业从业多年，自公司成立起即主导战略方向，并长期保持稳定的股权结构。 股权激励锚定高目标市值 。 2024/12/27，公司发布股权激励公告，拟向董事长陈志平先生售出6100万购股权，目标2025-2030年公司市值触达3000/4000/5000亿港元，购股权分别归属30%/60%/100%，彰显中长期成长信心。
雾化业务驱动增长，政策扰动收入见底。2016-2021年公司收入快速增长，从7.2亿增长至137.7亿，CAGR+80.3%；2022-2024H1收入下滑，主因2020年美国换弹式口味禁令、2022年国内电子烟监管新规落地实施以及2024年欧洲一次性监管趋严等政策影响。Ø ① 美国：主要为换弹式与特殊用途雾化产品，2022年以来受换弹式口味监管、非合规市场冲击承压。Ø ② 欧洲：以换弹式、一次性与开放式为主。2022-2023年换弹式承压，但一次性受益于市场爆发而高增，同比+1911%/74%至19.3/33.7亿，2024H1由于一次性小烟监管趋严而同比下滑19%。2023/2024H1开放式产品收入同比+31%/+88%至14.8/9.3亿。Ø ③ 中国：2022年电子烟新国标实施后行业迎短期阵痛，收入规模从2021年的高点46.7亿下降至2023年的1.6亿。p 规模下滑、产品结构变化与新业务的研发投入导致盈利承压。2021-2024H1公司毛利率从53.6%下降至38.0%，净利率从38.4%下降至13.5%，主要系收入下滑后的规模效应减弱、低盈利的一次性产品占比提升与对新业务（如医疗雾化等）的研发费用提升。
增长的基础：研发实力带来的高客户粘性。公司不仅仅是单纯的代工厂，而是基于扎实领先的技术基础与客户合作开发产品，同时FDA的PMTA审核也将品牌商与代工厂深度绑定，大客户为维护市场份额，非必要基本不会轻易更换代工厂。 p 增长的逻辑：新型烟草行业渗透率提升&新业务打开成长空间 p 1）增长驱动之一：行业Beta红利 Ø 短期：政策逐渐明朗带来换弹式行业反转，非合规市场打击力度增强、一次性监管趋严与FDA审批放松，有利于需求回流至合规换弹式。Ø 长期：根据BAT公告，2024H1全球电子烟、HNB与新兴口含烟用户数为7400/2800/1600万人，在全球烟民中的渗透率约5.9%/2.2%/1.3%，全球新型烟草的渗透率不足10%。2023年全球新兴烟草市场约769亿美元，受益于烟民健康意识增强与国际烟草巨头转型推动，在不考虑行业出现较大政策变化的基础上，若简单对各个品类做出渗透率提升预测，预计中长期全球新兴烟草市场至少有双倍增长空间。
2）增长驱动之二：APV有望延续高增长，为大客户代工的HNB产品商业化落地 ①自有品牌APV：2023年公司APV业务收入18.5亿/+26.0%，其中欧洲14.8亿/+31.3%、北美3.7亿/+8.8%；2024H1推出的XROS迭代版XRO4再次成为市场爆品，APV业务收入同比+71.9%。Vaporesso已成为APV头部品牌，未来在行业稳健的增速基础上有望延续亮眼增长。②HNB业务伴随客户而成长： Ø 以大客户英美烟草为例，2024年BAT的电子烟、HNB与新型口含烟的消费者用户数分别为1190/1020/740万人，在品类的全球用户中的渗透率仅为16%/36%/46%，且新型烟草用户渗透率仍存在自然增长。 Ø 2024年由思摩尔代工的BAT加热不燃烧新品Glo Hilo在塞维尔亚上市，终端消费者反馈积极；2025年BAT计划将新品推向更多市场，尤其是美国的HNB基本为空白市场，未来有望成为重要的新增长点，思摩尔作为BAT的核心代工厂将伴随客户的无烟转型而成长。
