电解铝价格有望稳步上行，利润扩张或 是主旋律。
1.1 国内：产能天花板已至，未来投产指标有限
国内电解铝产能天花板已至。我国电解铝供给侧改革始于 2017 年，政府对新增产能的规模进行 了严格的限制，所有新建产能必须通过等量或减量置换方式。2018 年颁布的《关于电解铝企业 通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》逐步确立了电解铝行业产能天花板为 4500 万吨。根据 Wind 数据，截至 2024 年 12 月，我国共有电解铝合规产能 4510.2 万吨，基本达到 产能天花板，这意味着未来我国电解铝产能投产指标较为有限，供给端已几乎无增量。 国内电解铝产能利用率创新高，逼近满产状态。由于我国电解铝合规产能受到行业产能天花板限 制，电解铝企业在无法扩充产能的前提下，只能通过提高产能利用率来实现更多的产出。根据 Wind 数据，截至 2024 年 12 月，我国电解铝行业在产产能 4386.4 万吨，产能利用率 97.88%， 两者均为有数据以来的最高值，逼近满产状态，未来产能利用率提升空间较为有限。
2024-2025 年国内电解铝投产与规划产能较为有限，供给端己几乎无增量。根据阿拉丁数据， 2024 年国内电解铝投产产能较少，总计 141 万吨，其中绝大多数是产能转移或置换形成的新产 能，实质上并不构成供给端增量，净新增产能仅有 38 万吨。此外，截至 2024 年 12 月 31 日， 根据各企业合规产能指标及投产规划，2025 年电解铝产能投放同样较为有限，除天山铝业剩余 20 万吨合规产能指标投放时间待定外，仅有三个项目总计 65 万吨产能投放，国内电解铝供给端 已几乎无增量。
“双碳”目标下国内电解铝产能向水电资源丰富的云南转移。从产能分布来看，我国电解铝产能 主要分布在山东、新建和内蒙古等地。2020 年 9 月，中国政府提出了明确的“双碳”目标，随 后内蒙古、山东、贵州等多个省市相继实施了从 2021 年起严禁新增电解铝等高耗能产能的政策， 直接导致国内电解铝产能从山东、河南等煤电省份向云南、广西等水电省份转移，其中云南凭借 丰富的水电资源吸引了大量电解铝产业。根据 Wind 数据，云南电解铝产能从 2020 年初的 234 万吨增长到 2023 年末 586 万吨，增幅高达 150%。
云南电解铝产量受当地水力发电量影响显著。水力发电为云南省的主要发电方式，但其发电量受 季节性干扰，又分为丰水期和枯水期（每年 10 月至次年 4 月），枯水期的发电量和丰水期存在 明显区别。电解铝作为高耗能行业，在电力供需严峻时不得不根据电网要求减少产能以降低用电 负荷，故产量与水力发电量息息相关。
云南水力 发电量受当地降雨量影响 ， 2024 年云南降雨量位于近五年中等水平。 根据 Meteomanz 数据，我们作云南省近五年月均降水量累计图。2024 年云南省累计降水量随着 11 月降雨量回升而明显上升，但仍处于近五年中等水平。因此对于今年后续水力发电情况，我们还 需同步关注云南省主要水库水位情况。
云南水力发电量受当地水库水位影响，样本水库 2024 年 9 月底水位处于近五年中等水平。以金 沙江上的溪洛渡水库为例，溪洛渡水库是云南第四大水库，正常蓄水位 600 米，死水位 540 米， 水库总容量 128 亿立方米，调节库容 64.6 亿立方米。根据 Wind 数据，截至 2024 年 9 月 30 日公布的最新数据，溪洛渡水库的水位为 586.8 米，处于过去 5 年中等水平，后续水力发电主要 看水库来水情况。
“十四五”规划下，云南省未来清洁能源增量有限。根据云南省公布的“十四五”计划，2020- 2025 年云南省共规划新增光伏与水电 6110 万千瓦时，其中光伏 5000 万千瓦时，水电 1110 万 千瓦时。截至 2023 年底，水电已完成新增装机量 562.5 万千瓦时，接近“十四五”计划目标的 一半，而光伏仅完成新增装机量 1706 万千瓦时，距离“十四五”计划的装机目标仍有较大差距。
总体来看，云南省未来水电供应存隐忧，光伏与水电供给增量有限，我们预计未来夏季高峰期限 电限产事件或频发，导致水电铝产能运行不稳定，成为国内电解铝供给端的主要扰动因素，国内 电解铝供给或持续偏紧。
1.2 国外：印尼投产项目存疑，净进口量较低
中资企业在印尼规划建设电解铝产能，但项目落地情况存疑。印尼拥有丰富的煤炭和铝土矿资源， 铝土矿储量约 10 亿吨，占世界总储量约 3.4%（中国 7.1 亿吨，2.4%），适合发展铝工业。国 内产能受限的情况下，不少中资企业计划在印尼建设电解铝产能。根据上海有色网整理，截至 2024 年 12 月 31 日，中资企业在印尼规划的电解铝产能已达到 900 万吨。但是这些产能大部分 是初步规划，能否落地尚不确定，首批产能投产时间预计在 2025 年以后，除了华青铝业已投产， 其他项目仍处在规划状态，考虑到项目建设时长，我们预计其不会对最近两年的电解铝供给端造 成冲击。
电解铝进口利润有所恢复，进口窗口短暂开启。根据 Wind 数据，2024 年 1 月至 7 月，电解铝 进口利润约为 1000 元/吨，进口量保持稳定，但自 2024 年 7 月以来进口利润转负，进口量也随 之骤降。虽然自 2024 年 9 月以后，进口利润重新回升，进口量也有所恢复，但考虑到进口量占 比和供应稳定性，进口端始终无法作为主要的电解铝供给来源。
国内电解铝出口退税取消，短期影响内外盘铝价。根据 2024 年 11 月 15 日国家财政部发布的 《关于调整出口退税政策的公告》，我国电解铝出口退税税率由 13%下调至 0%。此次取消出口 退税的涉铝编码共计 24 个，几乎涵盖国内全部铝型材、铝板带箔、铝制条杆等铝材产品。短期 来看，国内铝生产企业出口成本上升，利润受到挤压，出口量或相应地减少，将更多铝产品转向 国内市场销售，导致国内市场短期供给增加，沪铝价格受到下行压力。而在国际需求保持相对稳 定的情况下，国内铝材出口量减少，导致伦铝价格上升，内外盘铝价短期走势分化。 政策引导铝出口企业向高附加值产品出口发展，打造铝工业强国。我们认为，此轮电解铝出口退 税税率调整几乎涵盖国内全部铝材产品，政策旨在打造公平可持续发展的全球电解铝竞争市场。 同时，出口退税政策不涉及铝高附加值产品，政策着力于引导铝出口企业高质量发展，培育高附加值的铝产品出口，提升中国精尖技术核心竞争力。从行业整体来看，本次政策调整将促使铝产 业结构逐步优化升级，高附加值、绿色环保的铝加工产业有望得到进一步发展。
铝作为传统的工业金属，其终端需求遍布下游，新兴需求主要来自新能源领域。铝的终端需求遍 布建筑地产、交通运输、电力电子、机械设备、消费品等领域，根据上海有色网数据，2023 年 上述各领域对国内电解铝的消费量占比分别为 24.22%、27.14%、20.96%、11.46%、9.57%。 2023 年国内铝第一大需求来自于地产竣工端，包括铝合金门窗、幕墙版、吊顶、灯具等，其中 铝合金门窗型材是主要需求。铝的新兴需求主要来自新能源领域，包括光伏组件边框及支架，以 及新能源汽车车身减重材料等方面。
2.1 地产：2024 年以来地产竣工增速回落，未来或拖累用铝需求
地产竣工同比增速出现回落，未来或持续下降。地产用铝主要用于房屋竣工阶段，铝合金门窗、 吊灯等是主要用铝需求。根据 Wind 数据，2024 年 1-11 月全国房屋竣工面积 4.82 亿平方米， 同比下降 26.2%，较去年同期减少 1.7 亿平方米。2024 年全年地产竣工增速重新回落至负值， 且累计增速持续在-20%以下。考虑到 2022-2024 年房屋新开工与施工面积累计同比增速持续 为负值，我们预计未来地产竣工增速或仍将继续回落，持续拖累地产用铝需求。
2.2 基建：基建投资增速平稳，支撑用铝需求。
基建投资累计同比增速保持平稳，未来有望继续支撑用铝需求。基建用铝主要用于 5G 基站建设、 特高压、城郊轨道与充电桩。由于铝轻量化高强度，以及良好的导电导热能力，被广泛用于散热、 导电、车身制造。根据Wind数据，2024 年 1-12 月全国基建投资完成额累计同比增速为 9.19%， 自 2024 年 5 月以来持续回升。基建作为专项债投资重点方向，我们预计未来投资增速有望维持， 持续支撑用铝需求。
2.3 光伏：光伏装机量高增长，边框支架贡献用铝增量
光伏用铝主要为光伏组件边框及分布式光伏支架，光伏装机容量高增长，显著贡献用铝增量。光 伏边框及支架用铝主要起到支撑和稳固系统，提高光伏组件整体机械强度的作用。根据 SMM 统 计，光伏边框平均用铝量 0.65 吨/GW，支架用铝量 0.7 吨/GW。根据工信部数据，2024 年我 国 1-10 月光伏组件产量为 453GW，累计装机量 206GW，同比增速超过 20%。我们预计 2025 年光伏组件产量、装机量维持高增长，基数效应下同比增速或有所下降，我们测算 2024、 2025 年光伏用铝合计 532、576 万吨，光伏用铝有望维持高速增长。
2.4 新能源车：销量高增长，大幅拉动铝需求
新能源车减重需求迫切，车身用铝有望高速增长。新能源汽车相较传统油车拥有更重的车身，车 身重量对续航里程造成较大影响，因此对底盘轻量化拥有较高的要求。近年来新能源车身用铝有 提高的趋势，根据工信部公布的《节能与新能源汽车技术路线图 1.0》，到 2025、2030 年我国 单车用铝计划分别达到 250kg、350kg。根据乘联会数据，2024 年我国新能源车累计同比增速 为 35.5%。根据东方证券汽车团队在年度策略报告《国改、智驾、出海，投资机会共振》中的预 测，2025 年新能源车销量增速或有所下滑至 20%。我们假设新能源单车用铝在目前的基础上， 每年稳定增长 9kg/台，测算得到 2024、2025 年新能源车用铝同比增速为 41%、25%。
2.5 总需求：新能源领域需求有望对冲地产下滑，电解铝总需求或持续增长
新能源领域用铝需求长，有望成为对冲地产用铝下滑的新一极。近年来国内房地产供需关系发生 扭转，市场担忧房地产下滑影响国内电解铝整体需求。根据我们的测算，近两年新能源产业的高 速发展，影响了电解铝终端消费结构，新能源用铝有望成长为可以对冲房地产用铝下滑的新一极。 除新能源行业高速发展以外，铝代替铜在特高压领域的应用，以及国内经济逐步复苏拉动机械、 消费品等领域电解铝的需求增长，我们预计 2024、2025 年电解铝需求总量或将达到 4407、 4516 万吨，同比增长 3.6%、2.5%。
国内电解铝供需呈现紧平衡状态。从供需平衡表来看，自 2022 年起国内电解铝供需就已呈现紧 平衡状态。2024 年上半年电解铝短期供应过剩，但库存并未大幅累积，且后续很快重新进入去 库存状态，表明随着国内经济的逐步复苏，电解铝终端需求也逐渐好转。我们预计 2025 年在新 能源行业的快速发展下，国内电解铝库存或进一步下降，铝价有望稳步上行。
氧化铝价格下行后，电解铝企业生产利润得到修复。根据钢联数据和我们按新疆市场价对电解铝 生产利润测算，截至 2024 年 12 月 31 日氧化铝价格下跌前，度电成本在 0.35 元/度以上的电解 铝企业已出现 100-200 元/吨的亏损。进入 2025 年，随着氧化铝现货价格累计下跌 100 元/吨 后，这部分铝企重新恢复盈利。我们认为当前以电解铝为主营业务的铝企盈利处于底部，后续随 着氧化铝价格进一步下跌，公司盈利空间有望打开。
氧化铝价格虽短期下行，但中期或仍有韧性，建议关注一体化铝企。几内亚地处西非，雨季时间 较长，经常发生河道、运输线路堵塞事件，对铝土矿开采及运输造成困难。此外，几内亚国内政 局不稳定，长期由军政府掌权，铝土矿供给存在诸多不稳定因素。在铝土矿价格持续上行的情况 下，氧化铝价格存在较强的成本支撑，或展现出一定的韧性。 由于上游几内亚铝土矿供给问题反复扰动，铝土矿价格易涨难跌，导致氧化铝生产成本不断上行， 中期来看氧化铝价格或展现韧性，电解铝生产利润修复后，我们仍建议关注一体化经营的铝企。
