全国性城燃龙头企业，业绩短期波动。
全国性城燃龙头企业，中国最大的跨区域综合能源供应及服务企业之一。 公司成立于 2002 年，2005 年取得第一个省会级城市燃气项目；2008 年公 司收购国内最大的民营 LPG 分销企业，正式进军 LPG 产业；2010 年收购 中裕燃气有限公司；2015 年公司成立“壹品慧”，开启增值服务业务；2017 年开拓华北乡镇“煤改气”市场。截至 2024 年末，公司已形成以管道天然 气销售业务为主体，LPG、增值业务、综合能源服务业务等并举的全业态发 展结构。
混合所有制企业，股权结构分散。截至 1HFY25 末，北京控股集团有限公 司（公司第一大股东）合计持有公司 23.67%股份；公司创始人刘明辉先生 合计持有公司 17.99%股份（其中直接持股 6.23%、间接持股 11.76%）。
公司以天然气销售业务为主，采取多元化业务布局。公司主营业务包括天 然气销售业务、增值服务业务、燃气接驳以及工程设计及施工业务：1）营 业额：FY24 天然气销售/增值服务/燃气接驳/工程设计及施工/液化石油气销 售/其他业务营业额占比 64.4%/4.5%/4.9%/1.9%/22.1%/2.2%；2）经营溢利： FY24 天然气销售/增值服务/燃气接驳/工程设计及施工/液化石油气销售/其 他业务/中裕能源经营溢利占比 45.6%/23.6%/10.2%/9.3%/1.8%/6.4%/3.2%。
公司营业额总体呈稳健增长态势，业绩短期波动。FY24 公司营业额 814 亿 港元、同比-11.5%，主要受零售气价格以及 LPG 价格下降影响（FY24 天然 气销售/液化石油气销售业务营业额 524/180 亿港元，同比-8.9%/-20.1%）。 FY22 以来公司股东应占溢利呈下降趋势，主要与燃气接驳、工程设计及施 工利润下滑有关：FY24 燃气接驳/工程设计及施工业务经营溢利 6.81/6.23 亿港元，同比-29.8%/-12.1%。
FY24 公司营运资金管理增效显著。1）FY24 公司营运资金变动贡献的现金 流转正：在连续三年为负数后，FY24 公司贸易应收账项及其他应收账项总 额、合约资产之和与贸易应付账项及其他应付账项总额、合约负债之和合计 贡献的现金流转正。2）FY24 公司营运资金周转天数下降。
新一轮化债方案落地，地方政府债务压力有望缓解。2024 年 11 月 8 日，人 大常委会通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性 债务的议案》，提出“增加地方政府债务限额 6 万亿元”。此外，据财政部部 长表示：1）从 2024 年开始，连续 5 年每年从新增地方政府专项债券中安 排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元；2）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍 按原合同偿还。从政策执行力度来看，“6+4+2”万亿化债规模处于历史较高 水平；随着地方化债稳步推进，地方政府债务压力有望得到缓解。
公司营运资金管理提效空间较大。与同业相比，公司应收款占净资产的比重 较高，且应收款周转天数较长，后续营运资金管理提效空间较大：1）截至 FY24 末，公司贸易应收账项及其他应收账项总额占净资产的比重为 42.4%； 可比公司中，截至 2023 年末，华润燃气/新奥能源/港华智慧能源/昆仑能源 应收款占净资产的比重为 33.0%/23.3% /11.0%/2.3%。2）公司应收款周转天 数处于同行业较高水平：FY24 公司贸易应收账款及其他应收款周转天数 71.2 天；2024 年华润燃气/新奥能源/港华智慧能源/昆仑能源应收款周转天 数 67.4/34.4/51.7/4.9 天。
化债受益标的，经营现金流有望进一步改善。除税前溢利下降背景下，FY24 经营活动现金流净额提升主要受益于营运资金改善，营运资金改善主要受 益于应收款回收额增加。城燃行业中，与政府相关的应收款包括“气代煤” 等。截至 1HFY24 末，公司农村“气代煤”应收账款 41.1 亿港元，同比23.7%。我们认为：随着化债持续推进，To G 端应收款逐步回收，公司营运 资金、经营现金流有望得到进一步改善。
城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定。2010~2019 年为城市燃气行业的高 速扩张期，龙头公司积极获取城燃项目，实现销气量、业绩的快速增长。随 着天然气消费增速回落，全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定：2021~ 2023 年五大城燃龙头城燃公司合计零售气量占全国天然气消费量的比重 32% ~35%；其中，公司零售气量占比约 6%。在全国城镇化率增速趋缓背景下， “一城一企”政策的推进有望成为公司城燃市占率进一步提升的核心驱动 力。自 2018 年国务院首次提出“推动城镇燃气企业整合重组”以来，浙江、 陕西、广东等省份已陆续出台相关政策推动“一城一企”改革。
扩表节奏放缓，资本开支回落。城燃公司资本开支一般由收购性支出及经常 性资本开支（管道维护等）构成。FY11~FY24 公司资本开支走势总体与新 增城燃项目数量正相关，其中 FY22 资本开支达峰主要与管道建设支出增 加、支付中燃总部大厦的尾款等有关；随着新增城燃项目数下滑、扩表节奏 放缓，FY23~FY24 公司资本性支出较历史高位明显回落。我们认为：在行 业竞争格局基本稳定、优质城燃标的有限的情况下，公司后续收购开支有望 维持较低水平。
自由现金流有望持续改善。FY22 以来公司自由现金流转正：我们测算 FY24 公司自由现金流 52.8 亿港元，同比+12.1 亿港元（+29.8%）。我们认为公司 后续自由现金流有望持续改善：1）业务结构持续优化，经营现金流稳定性 提升：随着毛差改善，天然气销售业务贡献的现金流有望提升；增值服务业 务有望贡献持续且相对稳定的现金流入；接驳业务（仅贡献一次性现金流） 占比下降，对现金流产生的负面影响逐渐下降；2）营运资金管理增效：对 比同业，公司应收款及合同资产占净资产的比重较高、应收款周转天数较长； 随着化债持续推进，公司营运资金管理改进情况有望优于同业，经营现金流 有望进一步改善；3）资本开支强度趋势性下降。
重视股东权益，分红比例呈增长态势。FY17~FY21 公司 DPS 总体呈增长态 势，主要受益于 EPS 提升。公司重视股东权益，分红意愿较强：在核心利 润下滑背景下（FY22/FY23/FY24 股东应占核心溢利 80.5/41.4/39.7 亿港元， 同比-22.0%/-48.5%/-4.3%），公司以提升派息比例的方式使派息金额保持稳 定：FY24 公司 DPS 0.5 港元/股，同比持平；派息比率 84.7%，同比+22.2 ppts。
DPS 有望保持稳定，股息价值值得期待。公司自由现金流主要用于利息支 出及股息支出，FY 24 已付利息/已付股息 27.5/29.9 亿港元。其中：1）利息 支出：FY23 以来，受外围加息影响，外币贷款成本持续上升：FY23/FY24 公司平均融资成本 4.5%/4.8%、同比+0.8/+0.3 ppts；对此，公司积极调整债 务结构：截至 FY24 末，公司债务中外币占比 6.8%、同比-19.3 ppts，我们 预计外币占比有望延续下降趋势；叠加国内企业贷款利率下降，公司融资成 本有望优化，利息支出有望下降。2）股息支出：受益于自由现金流改善， FY24 公司已付股息/自由现金流为 56.7%、同比-16.9 ppts。我们认为：随着 自由现金流持续改善、利息支出下降，公司未来 DPS 有望维持 0.50 元。我 们测算当前股价对应 FY25E 股息率 7.5%，彰显高股息吸引力。
