公司购物中心产品线齐全，差异化定位增强品牌资源选择权。
销售聚焦一二线城市，规模稳居行业前列
公司开发销售型业务聚焦高能级城市，一二线销售占比稳定 80%以上。2024 年销售金额 2611 亿元，同比下降 15%，降幅 低于十强（-24%）及百强（-30%）房企，市占率 2.7%，规模稳居行业前列并进一步提升至第三名。住房品质升级、交易区 域集中趋势下，对房企产品力、拿地能力提出更高要求，同时合理土储结构意味历史包袱较轻、更易轻装上阵。我们认为公 司土储结构合理，产品打造、多元化拿地等优势有助于更好把握行业趋势，增强竞争能力。
高品质战略贯穿始终，产品具备溢价能力
公司开发项目产品力主要体现在产品序列、服务内容两方面：1）公司不断探索人居习惯及品质追求，沉淀出具有行业影响 力的 4 大产品线——“瑞系”“悦系”“润系”“时光系”；2）公司不仅注重产品设计与功能打造，在满足居住需求同时，还 配套优质服务，同时借助商业开发、城市更新等能力优化区域环境、进一步推升居住品质。公司历史销售均价高于百强房企， 产品溢价能力明显；且公司在 2021-2024 年行业调整阶段销售均价累计上涨 28.1%，相对百强房企涨幅（23.8%）更高，一 方面可能由于公司区域聚焦更为明显、带来更高比例高单价项目入市，另一方面也可能反映品质加持下公司存量项目以价换 量压力更为可控。
同时公司运营效率持续提升，2023 年首开项目 64 个，当年拿地当年开盘 37 个，平均首开周期 6.1 个月，较 2022 年提升 1 个月。产品优势配合高运营效率，公司竞争优势与品牌影响力不断扩大，2024H1 20 个主要城市市占率排名当地前五。
逆周期拿地特征明显，多渠道投资锦上添花
公司历史拿地呈现逆周期特征，2020-2021 年地市高点降低拿地强度，2022-2023 年地市降温后积极补货，2024 年受大环 境影响拿地规模收缩，但与主流房企对比，2024 年拿地金额仍处靠前水平。拿地区域持续集中，2024H1 一二线权益投资 占比 87%，其中一线占比 60%，货量补充持续向核心城市核心项目倾斜。
公司资金优势、多元化拿地能力有望加大核心区获地可能。近年高总价地块频出，考验房企资金实力、开发效率、成本管控 等能力。公司在手现金充裕，销售端规模领先保障充足现金回流，融资端渠道畅通且资金成本较低，均有望为核心城市高总 价地块竞争提供助力，2024 年公司已成功获取 5 宗总价 50 亿元以上地块。
多元化拿地方面，公司获地方式包括城市更新、集体用地开发、收并购、文体产业协同、商业综合体开发、TOD 合作等。 2021 年、2022 年公司多元化拿地项目数量占比 44%、37%，近年亦持续通过多元化方式补充货源，拓宽核心城市货量获取渠道。
土储总量充足结构合理，历史包袱相对较轻
2024H1 末公司总土储面积 5699 万平米，其中开发销售型业务土储面积 4771 万平米，一二线占比 71%，2022 年及以后获 取项目总货值占比 54%，总量充足结构合理。
我们进一步从拿地时间、地市高点拿地分布观察公司存量土储情况。考虑房地产项目开发周期普遍 3-4 年，选取 2020 年以 来各房企拿地情况推测各房企土储结构。相对而言 2022 年以来地市热度回落，土拍溢价率明显下滑，预计 2022 年以后新 获取项目盈利能力大概率整体优于 2020-2021 年。根据中指统计，公司 2022-2024 年拿地金额占 2020-2024 年拿地金额比 例 51.2%，处主流房企靠前水平，表明地市热度下降后公司积极补货、持续优化土储结构，与前文分析逆周期拿地特征吻合。 同时，公司在 2020-2021 年地市高点拿地项目集中，一线及二线主城拿地金额占比 66%，处主流房企居中水平。核心城市 核心区域项目更易去化，行业调整阶段即使打折销售对毛利率及减值等影响亦能逐步消化，不会持续侵蚀利润、占用现金流。 从历史减值来看，公司 2021-2024H1 累计减值规模、减值幅度均处主流房企前列，亦一定程度释放存量项目压力。
持续打造高收益资产组合，购物中心为核心业态
公司资管规模持续扩张，租赁及经营收入稳步增长，持有项目成本回报率维持高位，历史租金覆盖股息及利息倍数超过 1 倍， 2024 中报预计全年经常性收入可两倍覆盖股息及利息。从业务协同及风险缓释角度，公司经营性不动产及相关轻资产管理 业务开展，有助于开发销售型业务获取资源、平衡风险及对冲业绩下行压力，为公司整体业绩稳定、风险平衡重要力量。
购物中心为公司重要资产。2024H1 末公司在营购物中心 82 座，高于写字楼（21 座）、酒店（17 座），在营面积 1045 万平 米，覆盖城市 48 座。业绩贡献角度，2024H1 购物中心租金收入 94.8 亿元，占经营性不动产业务收入 82.7%，占公司总收 入 12%。
购物中心综合实力领先，储备资源丰富
公司购物中心已在内地形成领先优势，具体体现为： 1）购物中心零售额、租金收入居主流商业地产商前列； 2）实现规模与效率平衡，与内资企业对比，公司购物中心数量、面积适中，但单场零售额、租金更优，与港资企业对比， 公司单场租金较低，单项目盈利有待提高，但购物中心总量拉开量级差距，已实现规模化运营； 3）租售比适中，与租户共享规模成长，构建良好租售生态。
公司购物中心储备丰富，奠定持续增长基础。2024H1 末公司开发中购物中心 46 座，开业计划清晰，预计 2027 年末在营购 物中心将增至 110 座，计划开业购物中心主要分布于一二线及核心三四线城市，仅通过购物中心数量增长即有望为租金及运 营收入提供有力支撑。
购物中心全产品线覆盖，区域聚焦保障健康业绩
公司践行“一城多汇”、“多城多汇”策略，购物中心聚焦核心城市核心地段。2024H1 末公司在营购物中心一二线占比 80.7%， 长三角、珠三角、环渤海占比 68.7%，开业项目多位于核心城市核心地段，整体资产质量较优。2024H1 末公司已有 25 个 城市实现 2 个及以上购物中心，购物中心数量前五城市分别为北京、深圳、上海、杭州、南京，69 座在营购物中心位列当 地零售额前三。
公司购物中心产品线齐全，差异化定位增强品牌资源选择权。公司打造万象城、万象汇、万象天地三条差异化商业产品线， 根据赢商网分析公司已成为中国内地唯一在重奢、中高端、非标项目均实现规模化布局的企业，成功构筑全产品线竞争壁垒。 公司 2023 年重奢购物中心 13 座，行业排名第一，获国际奢侈品牌高度认可，合作重奢品牌超 120 家，6 大重奢品牌内地 开店亦更倾向公司项目。公司中高端及非标项目定位亦明显高于普通购物中心，根据赢商网统计，万象商业非重奢场 S 级/A 级/B 级品牌占比 0.3%/26.8%/39.7%，显著优于全国购物中心均值 0.09%/15.2%/29%，意味万象商业优质品牌吸引力强， 有助于捕捉市场变化与消费者需求，更好吸引客流。
购物中心运营能力突出，持续提升商户、客户粘性
公司具备完善商业地产开发运营体系，在“投资定位—设计建造—招商—运营—人才培养”专业体系支持下，形成全价值链 专业能力。公司商业地产合作品牌不断增加，可通过持续更新品牌组合焕新商业项目活力；同时公司持续优化客户体验，积 极深挖会员需求，会员数量不断增加，客流与会员流量有效转化有助于单项目坪效提高，利于单场业绩与盈利潜力释放。
