全球经济仍有韧性，美联储或在 2025 年一季度暂停降息。
高频数据显示，2025 年第一季度全球经济或仍有韧性。2023年2月-2024年11月全 球综合 PMI 均在荣枯线上方，2024 年 11 月份为 52.40%，较上月提升 0.1pct，经济延续 扩张势头；2023 年初以来，OECD 综合领先指标（G7、美国）总体走势平稳，预计 2025 年第一季度全球经济仍有韧性。但仍需关注 2025年下半年后，发达国家经济或有降温的 风险，截至 2024 年 12 月，美国制造业 PMI 为 49.4 点，已经连续 6 个月处于收缩区间； 截至 2024 年 12 月，欧元区制造业 PMI 仅 45.1 点，自 2022 年 7 月以来，已经连续 30 个 月处于收缩区间。 总体而言，海外经济呈现“美国强于欧州”态势，后续发达经济体景气度将主要跟 踪美国数据：
一、消费端，美股财富效应或一定程度提振消费。消费约占美国 GDP 七成左右：① 从消费意愿来看，2024 年 4-7 月，密歇根消费者信心/预期/现状指数均连续 3 个月大幅回 落，8-12 月仍处偏低位置，美国居民消费意愿下降。②从消费能力来看，截至 2024 年 11 月，美国个人储蓄存款总额季调折年数为9680.98亿美元，已经低于2019年12月（10200.87 亿美元）水平。即疫后财政转移支付的美国居民超额储蓄，已消耗完毕，对消费能力构成 制约。③从财富效应来看，美股持续上涨为美国居民消费提供支撑，一定程度抵消美国 居民超额储蓄消耗的影响。三者叠加影响下，目前美国消费仍有一定韧性。
二、投资端，美国 Sentix 投资信心指数再度走强。2021 年以来，美国政府通过了多 个财政刺激法案（《美国救助计划法案》、《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》、 《通货膨胀削减法案》），试图吸引高端制造业回流，2022 年以来美国建造支出一度迅速 增长。根据美国商务部普查局，截至 2024 年 11 月，美国建造支出季调折年数为 21525.81 亿美元，同比增速为 2.96%、同比增速已经连续 10 个月放缓，环比+0.02%、环比接近 0 增长，短期而言，美国投资端有放缓迹象。
2024 年 2-7 月，美国 Sentix 投资信心指数平均值高达 14.97 点，但 8-9 月份分别大幅 回落至 1.60 点、3.30 点，此前高利率环境已经对美国投资端产生负向制约。但随着 2024 年 9 月份美联储开启降息周期、11 月份特朗普当选美国总统，11-12 月份以来美国 Sentix 投资信心指数明显提升，后续跟踪美国 Sentix 投资信心指数回升的持续性。
三、美联储上调 2024 年-2025 年经济增速预期。2023 年 6 月份以来，美联储大多上 调或维持美国经济预期，美国经济仍存在一定韧性。2024 年 12 月份美联储会议将 2024、 2025 年美国经济增长预测分别由 9 月份的 2%、2%小幅上修至 2.5%和 2.1%。
四、机构预测 2025年全球经济或仍有一定韧性。2024年为海外主要经济体政治大选 之年，在海外主要国家新政府上台后，政策或进入加码发力期。从主要机构预测来看，12 月份以来，欧佩克及经合组织均预计 2025 年全球经济增速或仍有韧性。
近期美国再通胀风险明显增加。美国 2024 年 11 月 CPI 同比增长 2.7%，预估为增长 2.7%，前值为增长 2.6%；11 月 CPI 环比增长 0.3%，预估为增长 0.3%，前值为增长 0.2%。 尽管核心商品价格或受飓风影响有所反弹，但房屋租金涨幅明显放缓，缓解了市场对于 通胀走高的担忧。11 月份核心 CPI 环比增长 0.3%，对应环比折年率为 3.66%。但特朗普 上台后，其关税倾向及施政方案，使得美国再通胀的担忧明显增加。一是 12 月份美联储 FOMC 声明显示，美联储上修 2024-2026 年 PCE 的预测，分别从 9 月的 2.3%、2.1%和 2.0%上修至 2.4%、2.5%和 2.1%；同时上修 2024-2026 年核心 PCE 的预测，分别从 9 月的 2.6%、2.2%和 2%上修至 2.8%、2.5%和 2.2%。二是鲍威尔 2024 年 12 月份表示，可能 还需要一两年的时间才能达到 2%的通胀目标。三是作为通胀关键指标，2024 年 11 月份 平均时薪同比和环比增速分别达到 4%和 0.4%，均超出预期的 3.9%和 0.3%。2023 年 8 月 份迄今，美国工资-通胀螺旋指数的下降斜率明显放缓，侧面说明美国通胀粘性较强。
11 月份非农就业人数明显回升，高于预期。美国就业市场在 2024 年 10 月经历了飓 风天气和罢工双重影响后，在 11 月再度恢复了韧性，美国 11 月份非农就业人数增加 22.7 万人，高于预估 22 万人，前值为增加 1.2 万人。同时，将 9 月和 10 月新增就业人数合计 上修 5.6 万人。
“萨姆规则”连续 2 个月处于安全区间，暗示美国经济“硬着陆”风险可能降温。 根据萨姆法则，当失业率的三个月移动平均值相对于前 12 个月的低点上升 0.5 个百分点 或更多时，美国经济将陷入衰退。2024 年 7-9 月，美国失业率已经连续 3 个月触及萨姆规则，一度引发市场关注。但 2024 年 10 月、11 月，美国失业率的近 3 月平均值较近 12 个月最低点分别仅高出 0.43、0.43 个百分点，截至 11 月份，已经连续 2 个月处于安全区 间，暗示美国经济“硬着陆”风险可能降温。
12 月份美联储降息 25 个基点。美联储 2024 年 12 月议息会议将联邦基金利率的目 标区间下调 25bp 至 4.25%-4.5%水平，降息幅度符合市场预期，但释放了将暂停降息的信 号，具体来看： （1）谨防美联储降息预期扰动。虽然美联储对本轮降息周期总体降息幅度预测变化 不大，但希望降息节奏明显放慢。此前在 9 月份美联储点阵图中，美联储预计 2025 年降 息 100bp，2026 年再降息 50bp 后停止降息，终端利率降至 2.9%。但 2024 年 12 月美联 储点阵图显示，2025-2027 年分别降息 50bp、50bp、25bp，终端利率为 3.0%。
（2）发布会鲍威尔表述整体偏鹰。对于 2025 年降息路径，鲍威尔在 2024 年 12 月 份表示目前政策利率仍是限制性水平，2025 年再次加息似乎不太可能，但是随着政策利 率接近中性利率，美联储需要更加谨慎，核心通胀的下降，或者就业市场的降温，都可能 是未来降息的原因。 我们认为，在当前美国经济韧性偏强、通胀存在一定上行压力、劳动力市场数据尚未 明显恶化的背景下，美联储在 2025 年第一季度暂停降息的概率较高，第一季度需警惕美 联储暂缓降息对市场带来扰动。截至 2024 年 12 月 27 日上午，根据 CME“美联储观察” 显示，美联储到 2025 年 1 月不降息的概率为 89.3%，降息 25BP 的概率为 10.7%；美联 储到 2025 年 3 月份累计降息 50bp 概率为 4.5%，累计降息 25bp 概率为 43.7%，累计降息 0bp 概率为 51.8%。
美债及黄金仍有逢低配置的价值。一是美债方面，在美联储降息预期放缓下，目前 美债收益率再次上行至高位，可静待美债配置时机。后续如果美国经济和通胀数据表现 并未明显超预期，美联储降息预期存在修复可能性，美国无风险利率下调将带来较好的 配置机会。二是贵金属方面，黄金短期价格走势受美联储降息预期缩窄的扰动，但中长 期来看，在央行购金行为持续、地缘政治冲突加剧、逆全球化降低全球效率、美国再通胀 预期升温的推动下，预计黄金仍有逢低配置的价值。
