宏观政策更加积极有为，强化经济企稳回升基础。
9 月 24 日以来，高频经济数据有边际改善迹象。近年来，国内制造业 PMI 一直在荣 枯线上下波动，经济复苏基础可能尚不牢固。受 9 月 24 日以来的一揽子增量政策推动， 12 月份官方制造业 PMI 为 50.1%，比上月下降 0.2 个百分点，已连续三个月处于荣枯线 上方，经济呈现边际改善迹象，后续观察政策效果的持续性。历史上，万得一致预测 GDP 单季增速对实际 GDP 单季增速的解释度较高。最新万得一致预测的 2024 年 Q4、2025 年 Q1 单季 GDP 增速分别为 5.08%、4.69%。 预计政策有望进一步加力提效。相比 2023年中央经济工作会议“进一步推动经济回 升向好需要克服一些困难和挑战”表述，2024 年中央经济工作会议强调“当前外部环境 变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”，对当下经济形势认识 更加深刻。目前名义 GDP 增速不及实际 GDP 增速，2024 年 1-11 月全国税收收入同比下 降 3.9%，均暗示经济政策仍有进一步加码发力的必要性。2024 年中央经济工作会议强调 “要高质量完成‘十四五’规划目标任务”，2025 年作为“十四五”规划收官之年，预计 政策有望进一步加力提效，为经济企稳回升提供支撑。
固定资产投资增速仍在偏低位置震荡。2024年1-11月，全国固定资产投资累计同比 增长 3.3%，较 1-10 月份增速 3.4%回落 0.1pct。其中，制造业投资同比增长 9.3%，增速 持平 1-10 月份；基础设施投资（广义）同比增长 9.39%，增速较 1-10 月份提升 0.04pct； 房地产开发投资同比下降 10.4%，降幅较 1-10 月份扩大 0.1pct。从贡献来看，我们粗略 拆解 2024年1-11月份固定资产投资同比（3.3%）构成，其中制造业投资约贡献+2.98pct， 基建投资贡献约贡献+2.35pct，地产投资约贡献-2.50pct，地产投资仍是固定资产投资的主 要拖累项。具体来看：
一、民间固定投资增速仍在低位震荡。生产供过于求、非税收入快速增长、企业预期 偏弱，对民间固定资产投资增速有一定影响，2024 年1-11月民间固定投资累计同比-0.40%， 较 1-10 月降幅扩大 0.1pct，后续民企信心仍待政策积极呵护。
二、9 月 24 日以来，地产销售有边际改善的迹象。地产销售有边际改善的趋势。2024 年前三季度我国新房销售有所承压，但 9月 26日 中央政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，树立了明确的房地产止跌回稳目标， 标志着中央对地产政策发生转向，随后多部委集中出台地产政策“组合拳”，为地产基本 面改善注入新动能。2024 年第四季度以来，核心城市量价加快修复，房地产出现阶段性 回稳。2024 年 1-11 月份，全国新建商品房销售面积同比下降 14.3%，降幅较 1-10 月收窄 1.5pct；2024 年 11 月份在利好政策密集叠加下，核心一线、二线城市整体仍处于持续放 量期。根据克而瑞研究，2024 年 11 月，TOP100 房企实现销售操盘金额 3633.5 亿元，环 比降低 16.6%，但较 9 月仍增长 44.3%；累计业绩来看，1-11 月百强房企实现销售操盘金 额 34326.3 亿元，同比降低 30.7%，降幅较 10 月收窄近 2 个百分点。9 月 24 日以来，30 大中城市商品房成交面积明显改善。2024 年截至 12 月 29 日，30 大中城市商品房成交面积当周值平均值从 9 月 24 日之前的 174.46 万平方米提升至 9 月 24 日之后的 274.95 万平 方米，提升幅度达 57.60%。具体而言：
（1）当下房地产销售已经明显超调。万科集团董事会主席郁亮表示“中国每年住房 需求大概在 11 亿-12 亿平方米左右，这是一个合理需求量”。2023 年中国商品房销售面积 约在 11.2 亿平方米，已处于中国每年住房合理需求量（11 亿-12 亿平方米）区间下沿附 近。在此基础上，2024 年 1-11 月份商品房销售面积再同比-14.3%，地产销售明显超跌。
（2）一线城市二手房价格有边际回升迹象。二手房价格是房地产冷热的先行指标。 根据国家统计局，2024 年 11 月份中国 70 个大中城市的二手住宅价格指数环比下跌0.30%， 但环比降幅较上月（-0.50%）缩窄 0.20pct。一线城市作为全国楼市风向标，通常一线城 市房价会领先于全国楼市企稳回升。2024 年 10 月、11 月份，中国 70 个大中城市二手住 宅价格指数分项中，一线城市分别环比上涨 0.4%、0.4%，一线城市二手房价格有边际回 升迹象，期待2025年价格效应进一步向其他城市传导，为房地产市场止跌回稳提供支撑。
（3）预计 2025 年第一季度房地产投资拖累作用将缓解。通常，房地产销售增速领先于房地产投资 3 个月左右。2024 年 1-11 月，全国新建商品房销售面积、销售额同比增 速分别为-14.30%、-19.20%，降幅均较 2024 年第三季度出现明显缩窄趋势。从“销售-投 资”领先 3 个月关系来看，预计 2025 年第一季度房地产投资对经济的拖累作用也将有 所缓解。
（4）房地产库存仍处于较高位置。截至 2024 年 11 月，中国商品房待售面积累计达 73286 万平方米，相较此前高点（2024 年 2 月份 75969 万平方米）已有回落趋势，但库 存仍在历史高位水平。如以 2023 年商品房年销售面积（11.2 亿平方米）来测算去化速度， 大约需要 7.85 个月的去化时间。地产库存水平处于偏高位置，预计 2025 年仍处于去化阶 段。
（5）乐观情形下，2025 年全国商品房销售面积或可实现止跌。2024 年中央经济工 作会议再次强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，释放了更坚定的稳楼市基调，预 计房地产政策宽松基调将延续。根据中指研究院预测：一是销售方面，2025 年新房销售 恢复仍面临一些挑战，如：居民收入预期尚未根本性扭转、有效供给不足、二手房市场对新房“替代效应”等。在中性情形下，预计 2025 年全国商品房销售面积同比下降 6.3%， 在乐观情形下，如果货币化安置 100 万套城中村改造、收储存量房等政策加快落实，2025 年全国商品房销售面积或可实现止跌。二是投资开工方面，受土地缩量、房企资金承压、 市场库存规模高等因素制约，预计2025年新开工面积及房地产开发投资额仍有一定压力。
三、基建投资延续较快增速，2025 年仍有继续发力空间。2024 年第二、三季度以来，政府债券发行节奏提速，为基建投资回暖提供支撑。2024 年 1-11 月份，基础设施投资（全口径）同比增长 9.39%，较 1-10 月增速回升 0.04pct。分 行业来看，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长 23.7%，虽然较 1-10 月回 落 0.4pct，但仍维持较高增速。近期基建投资仍维持较高景气度，受春节假期临近等因素 影响，部分企业抢抓施工进度，叠加保交楼和基础建设投资持续发力，2024 年 12 月份建 筑业商务活动指数大幅上升 3.5pct 至 53.2%，创近 7 个月以来新高。从市场预期看，12 月份业务活动预期指数为 57.1%，比上月上升 1.5pct，连续三个月回升，建筑业企业对近 期行业发展信心有所增强。
大规模化债政策落地，后续政府加杠杆仍可期，基建投资有望得到支撑。一是大规 模化债有望为地方政府腾挪空间。2024 年 11 月份全国人大常委会审议通过近年来力度 最大的化债举措：增加 6 万亿地方政府债务限额（分 3 年，每年 2 万亿元）+安排 4 万亿 元新增地方政府专项债用于化债（分 5 年，每年 8000 亿元）+2029 年及以后到期的棚户 区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。本次大规模化债举措置换地方存量隐性债务，五年累计可节约 6000 亿元左右，有望优化地方债务结构、降低债务付息压力，为经济建 设腾挪空间。
二是未来政府加杠杆仍可期，有望支撑基建投资。尽管 5年间每年从新增地方政府 专项债安排 8000 亿元用于化债，或将削弱对于基建投资的拉动作用，但财政部部长蓝佛 安也表示目前我国政府还有较大举债空间，2024 年中央经济工作会议新增“实施更加积 极的财政政策、提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行 使用”提法，也再次强化了财政政策刺激预期，预计 2025 年政府赤字率将提升至 4%， 对基建投资形成有效支撑。
三是专项债支持经济的力度将进一步提升。2024 年12月份，国务院办公厅印发《关 于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》。主要内容：一是扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围。实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入“负面清单” 的项目均可申请专项债券资金；在专项债券用作项目资本金范围方面实行“正面清单”管 理，提高用作项目资本金的比例，以省份为单位，可用作项目资本金的专项债券规模上限 由该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%。二是优化专项债券项目审核和 管理机制。开展专项债券项目“自审自发”试点，在 10 个省份以及雄安新区下放项目审 核权限，省级政府审核批准本地区项目清单。打通在建项目续发专项债券“绿色通道”。 建立“常态化申报、按季度审核”的项目申报审核机制。我们认为，过去政策层面对专项 债的使用要求较为严格。例如，2017-2019 年专项债主要用于土储、棚改等领域；2020 年 以后，专项债投向重点则向“两新一重”领域倾斜；2022 年 5 月份，国务院《扎实稳住 经济一揽子政策措施》强调在前期确定的交通基础设施、能源、保障性安居工程等 9 大 领域基础上，适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入 支持范围。本次扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围、开展专项债券项目“自审 自发”试点，将进一步激发地方层面运用专项债建设经济的积极性，对 2025 年基建投资 有一定支撑作用。
四、预计 2025 年大规模设备更新政策仍将延续，甚至有加码可能性。制造业投资增速维持较高景气度。2024 年 1-11 月份制造业投资同比增长 9.3%，较 1-10 月增速持平，制造业投资增速仍高于固定资产投资整体增速，为拉动投资增长的主 要动力。受大规模设备更新政策推动，2024 年 1-11 月设备工器具购置投资累计同比增长 15.8%，仍保持较高增速。2024 年中央经济工作会议强调：增加发行超长期特别国债，持 续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领 域和用作项目资本金范围。同时表示将“加力扩围实施‘两新’政策”。预计 2025 年大规 模设备更新政策仍将延续，甚至有加码可能性。
但考虑到目前制造业盈利预期指数较低、产能利用率低位、资产负债率高企，制造业 企业内生进行资本开支的意愿不足，将一定程度对冲政策刺激效果，政策有必要保持相 对较大的力度。
从近期高频数据来看，2024 年 1-11 月份消费仍有较大改善潜力。但 2025 年扩消费 政策将进一步加码，预计消费对经济贡献度将提升。
一是消费仍有较大复苏潜力。受到双十一网购分流、去年同期高基数、居民预期仍 待改善等因素影响，11 月份社零数据有所回落，2024 年 11 月份，社会消费品零售总额、 除汽车以外的消费品零售额分别同比增长 3.00%、2.50%，但剔除基数效应后的近三年 11 月份社零复合增速分别为 2.19%、1.80%，均低于疫情前 8%增速中枢，消费板块仍有较 大复苏潜力；
二是物价数据低位运行。2024 年 11 月份剔除食品及能源项目后的核心 CPI 同比上 涨 0.3%，核心 CPI 环比下降 0.1%，侧面反映需求端仍有改善空间。
三是居民消费能力有所制约。近年来，房地产及资本市场景气度偏低，居民资产负 债表未能持续改善，叠加居民收入增速放缓，对居民消费能力有一定影响。截至 2024 年 Q3 末，中国居民人均可支配收入累计同比为+5.25%，较疫情前 2015-2020 年增速中枢（约 +8.82%）出现一定程度下滑。
四是居民消费习惯有所变迁。后疫情时代，居民消费习惯更加保守，储蓄存款（尤其 是定期存款占比）出现明显增加，挤压了个人消费支出。2020 年-2024 年 11 月，居民人 均消费支出/居民人均可支配收入的平均比值约为 65.38%，较疫情前 2015-2019 年（平均 比值约为 69.08%）有所下降。此外，居民消费习惯也有所变迁，如果以实物商品网上零 售额/规模以上快递业务量比值来简单衡量网购商品单价，其比值在疫情后出现明显下滑。 在后疫情时代，居民更加青睐物美价廉、低货值的商品。
五是居民消费信心仍处偏低位置：2022 年第一季度后，中国居民消费者信心指数出 现下滑。截至 2024 年 11 月，中国消费者信心总指数、就业分项指数、收入分项指数、消 费意愿分项指数分别为 86.20 点、71.40 点、94.10 点、93.00 点，较 2022 年 1 月份分别下 降 35.30 点、53.90 点、25.50 点、19.20 点，就业指数下降幅度最大。
扩大内需政策有望继续加码。2024 年中央经济工作会议将“扩大内需”提法升级为 “要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。消费在九项重点任务中的位 置从 2023 年会议第二位上升到 2024 年会议第一位。从政策力度来看，预计扩大内需政 策力度将明显加大。从方向来看，此前扩大内需政策主要集中在“大规模设备更新、消费 品以旧换新补贴”等领域，本次“全方位扩大国内需求”、“实施提振消费专项行动，加力 扩围实施两新政策，更大力度支持两重项目”等表述，预示着扩内需政策范围将继续拓 展，方法也有望更加灵活多样。 近日国家发展改革委有关负责人表示，2025 年，要加力扩围实施“两新”政策，更 大力度支持“两重”项目。要将水利支持范围拓展至全国大中型灌区、大中型引调水工程；将重点都市圈城际铁路建设等项目纳入支持范围；在全国范围全面实施有效降低全 社会物流成本行动。在去年提前下达今年约 1000 亿元项目清单的基础上，近期将再下达 一批项目清单，推动尽快形成实物工作量。此外，要加力扩围实施“两新”政策。一是扩 大范围。将设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域。实施手机等 数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等 3 类数码产品给予 补贴。二是提升标准。进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新、农机报废更新补 贴标准。加大家装消费品换新支持力度。短期，购新补贴政策对消费复苏有一定促进作 用，但中长期来看，提升居民中长期收入、提高社会保障水平、完善收入分配制度，将进 一步提升居民消费动能。预计 2025年消费仍将维持弱复苏态势，社零增速或将企稳回升， 预计消费对国内经济贡献度将提升。
2024 年出口对经济贡献率较大。在海外经济仍具韧性、美国补库存等驱动下，2024 年出口对经济仍有较大拉动。2024 年 Q1-Q3，货物和服务净出口对 GDP 当季同比的拉动 分别为 0.77pct、0.63pct、1.97pct，出口贡献率趋势性抬升。2024 年 Q3，货物和服务净出 口对 GDP 当季同比的拉动率（1.97pct）要超过最终消费支出、资本形成总额的拉动率 （1.35pct、1.28pct）。在天气扰动作用消退、“抢出口效应”共同作用下，以美元计算，10 月、11 月中国出口同比 12.70%、6.70%，仍延续一定韧性，预计出口对第四季度 GDP 增 速仍有较强拉动。
2025 年关注出口端扰动。特朗普当选美国总统，共和党横扫国会两院及联邦法院， 将降低其施政阻力，关注中国对美国出口的直接扰动效应。此外，目前中国对转出口地区 的出口增速较快，2024 年 1-11 月份，中国对拉丁美洲、东南亚的出口金额累计同比增速 分别为 12.7%、11.2%，领先其他主要地区。但后续美国如对拉丁美洲、东南亚无差别征 收关税，预计中国对转出口地区的出口也有一定扰动。但鉴于美国国内仍面临较大通胀 压力，这将对特朗普外贸政策形成掣肘，不排除实际外贸形势好于市场预期的可能性。同 时，中国也将视国内外情况择机加码增量政策、全力稳住外贸形势，降低出口端的扰动效应。
