国产铝土矿供应不宜乐观。
2024年中国国产铝土矿消耗量减少1500万吨。据阿拉丁统计， 2024年中国消耗国产铝土矿6630万吨左右，同比2023年减少1512 万吨，山西、河南国产矿山的大面积减产是导致消耗减少的最大 因素。 2025年国内矿复产及增产依旧十分困难： 1）山西矿业整顿进入关键年。2024年6月，山西省印发《山西省进 一步加强矿山安全生产工作措施》，文件提出：停止审批新建和改 扩建后独立生产系统生产规模小于30万吨/年铝土矿，且新建和改扩 建后服务年限不少于5年（不含基建期）。自2025年起，现有金属非 金属矿山达不到上述最低生产规模和服务年限的，应通过资源整合、 产能核增等方式，于2025年年底前达到上述规定要求；未达到的， 一律不再延期采矿许可证。 2）河南三门峡持续推进“修山”模式。2025年是《三门峡市“十四 五”生态保护修复规划》的收官之年，提出严格准入门槛，将生态 修复治理义务落实纳入采矿权审批中，实行“一票否决”，对环境 影响严重的露天矿山，采矿证到期后一律予以关停。
2025年全球铝土矿预计增量1715万吨，主要集中于几内亚。除 图表：几内亚铝土矿项目 几内亚外，海外其他国家增减不一，整体看反而构成拖累项。 ➢ 2025年几内亚预计产量新增1783万吨。考虑到GAC矿关停对 产量的影响，预计几内亚铝土矿增产1783万吨，增产主要 集中于中资项目。 ➢ 但考虑到2025年为其选举年，同时存在运输等问题，几内 亚矿增量释放仍有一定的不确定性。
铝土矿增量仅能满足全球30%氧化铝增量。按照全球1715万吨铝土矿增量计算，仅可满足635万吨氧化铝增量（1715/2.7），无法满足 2025年全球新增2080万吨（中国1330+海外750）氧化铝项目全部需求。 ➢ 高盈利下，氧化铝新项目为投产将持续争抢铝土矿。在高盈利水平下，新建氧化铝项目投产意愿强烈，因此铝土矿仍将持续被氧化铝企 业所争抢，届时目前依靠散货来维持生产部分产能将面临减停产风险。
尽管矿端已经对氧化铝增量进行了限制，但按照2025年全球电解铝产量预计新增112万吨计算，氧化铝新增需求量仅为216万吨（112*1.93）。相 较于氧化铝635万吨增量来看，2025年氧化铝面临着新的供需拐点。 ➢ 总结来说，铝土矿及氧化铝供给增长方向是相对确定的，且需求端电解铝基本触及产能天花板，增量有限，氧化铝供给逐步宽松、价格回落 是必然趋势；按照我们的测算，从产业链角度氧化铝将过剩150万吨。 ➢ 但考虑到进口高依赖度叠加高集中度，以及氧化铝投建产能的过剩状态，会使矿价抗跌性胜于氧化铝。
云南省内建成电解铝产能达600万吨，占全国产能10%以上，云南省 电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。 ➢ 云南电力问题已经不是“水电”问题，风光绿电成为关键：一度因 水电短缺，产能停产近40%。随着水电装机量见顶，23年以来，云 南省加快新能源投产进度，云南省全年新增新能源投产装机突破 2000万千瓦，达2085.6万千瓦，投产并网规模创历史新高。 ➢ 我们预计2025年云南省内电力理论上总体可满足电解铝生产，但由 于水电的天然的“枯水丰水期”，季节性短缺可能性仍存。
地产下行并未对铝需求带来较大压力。2024年1-11月地产竣工面积累计同比增速-26.2%，但国内电解铝表观消费量却同比+5.2%，我 们预计24年全年国内用铝需求同比+4.7%。 与铜类似，新能源车、光伏、电网、包装消费为主要拉动。除地产（占比22%）为拖累项以外，其他领域需求均实现了正增长。其中 新能源车、光伏、电网、包装消费为主要拉动，合计占比47%。
从全球角度更是如此：近年来新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，24年泛新能源领域占比从20年4%提升至13%，已超过中国建筑 占比，新能源的影响从边际已经转换为全局。我们预计2025年泛新能源领域的占比将进一步提升至15%，2027年则达18%。
低库存、高产能利用率，供给要严重依赖未来海外新 建产能，也是最需要重视的产业格局变化：行业的资 本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这都将大幅 推升电解铝incentiveprice（IRR≥10%）。
