截至 2025 年春节期间，几大前期交易主线均已 出现较大变化且展望 2025 全年依然保持较高的不确定性。
2024 年转债指数呈“W”型，表现一波三折。横向比较来看，转债指数 2024 年内虽 有上涨，但仍跑输上证、创业板、沪深 300 等主要股指。从指数走势上看，2024 年转债 市场一波三折，可根据事件驱动和表现划分为多个阶段，主要包括权益再回调带动转债 超跌、情绪企稳提振转债修复、多重负面扰动下的震荡回调，以及 924 会议后的旱地拔 葱。整体而言，全年各阶段驱动因素相对明确，市场表现强弱分界线亦相对清晰。
价格中枢先升后降，低平价占比小幅抬升。截至 2025 年 1 月 24 日，加权平均收盘 价 118.20 元，较 2023 年末上涨 4.01%；转债市场价格中位数为 119.89，较去年年末抬升 1.33%。在正股显著走出先降后升行情下，转债市场平价均值抬升 5.18%至 84.19，低平 价区间占比小幅抬升，截至2025年1月24日，70元及以下平价区间转债只数占比27.62%， 较 2023 年底抬升 1.31pct，百元以上平价占比则提升 5.52pct 至 37.10%。2025 年初行情 仍为 2024 年底行情的延续：价格中枢抬升、估值抬升。 从板块轮动节奏上看，缺少持续性主线，轮动较快。一季度周期、制造、科技、消 费各板块均表现出不同程度回撤，二季度短暂提振后五月中下旬开启普跌行情，金融地 产受益于“517”新政走出逆势上涨，与周期板块在 2024 上半年表现出相对抗跌属性。 三季度 7-9 月中旬，周期、制造、科技、消费各板块均表现出不同程度回撤，前期主要在 “弱预期”、“弱现实”掣肘下市场存在观望情绪，季末总量宽松政策降准降息齐发，政 策利好驱动显著。10 月份首个交易日在国庆节中情绪持续酝酿下权益市场走出高开，而 后首周表现有所回调，月中随着央行正式启动 SFISF 操作同时设立股票回购增持再贷款，各版块开启普涨节奏。11 月底至年底，随着 10Y 国债收益率持续下行至历史低点，纯债 资产收益率进一步收缩，部分资金向权益配置寻求收益，转债市场在此轮走出结构性表 现，以银行转债为代表的底仓类个券估值大幅抬升，金融地产强势延续。截至 2025 年春 节前后，权益市场依然大体延续 2024 年 10 月后的流动性牛市行情。
全年宏观扰动项多，何以迷雾行舟？截至 2025 年春节期间，几大前期交易主线均已 出现较大变化且展望 2025 全年依然保持较高的不确定性： （1） DeepSeek 及豆包的出现及其高成熟度对于算力板块的交易格局产生了重大 的重构。英伟达链条短期面临调整压力的同时，AMD 系、国内互联网等国 产大模型潜在玩家及其 capex 链条上的环节等都面临巨大机遇，相较 2024 年 AIGC 浪潮近乎完全由海外驱动出现巨大转折。继续展望 2025 年，国内外 AI 浪潮的交替前进或更快地迭代都可能发现，交易逻辑的更新或也要加速。 （2） 关税政策这一落地转化为明确的冲击。截至目前已落地的对国内加征 10%关 税以及对加拿大和墨西哥征收 25%的关税都对国内出口企业产生不算小的 影响，而参考特朗普上一任期内关税政策的往复调整，出口板块的交易是否 从灰犀牛压制转向风险落地、以及再往后可能的风险化解都存在较高不确定 性。 （3） 1 月 22 日多部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，则 进一步强化资产荒背景下险资、社保、养老保险等中长期资金对权益市场的 影响能力。展望 2025 年，其中关于引导中长期资金投资权益比例提升、长 周期考核、优化投资生态等举措的执行与对权益市场的影响也有值得全年持 续观察的必要。
叠加两会前对国内消费刺激政策预期博弈、国内经济修复成效的验证、乃至资本市 场支持及强监管述求的交织等，影响权益市场的多项因素均表现出较低的可预测度，展 望 2025 年或更接近混沌状。在权益市场的层层迷雾之下，可以做的是聚焦到对转债市场 的有效影响，抓住以下几个更具确定性的事项： 市场或依然由流动性主导，短期业绩为更劣后的影响要素。回顾历史上几次大牛市， 2014.06-2015.06 的那轮会显得较为特殊——并非由盈利推动，而是流动性，也即无论是中长期贷款增速还是上市公司的经营指标，都是在 2016 年才开始看到改善，而牛市的过 程中这两个指标都是下行的，上行的是两融余额、成交额等流动性指标，这一情景与 2024 年 10 月以来的行情则更为贴近。 展望 2025 年内外需及投资环境或都较难支撑上市公司在经营层面有足以推动全面 EPS 上行而带来大行情的机会，当前依靠流动性推动板块 PE 上行的形式与 2014-2015 年 更为相似，后市可重点关注两融余额、龙虎榜个券成交额占比等流动性指标，以跟踪市 场热度，年初暂处在短期盘整阶段内，但考虑到春节后外围关税的压制落地、国内政策 预期博弈窗口、财报空窗期、国内 AI 浪潮兴起等因素变化，以散户/游资为主的流动性回 归或有望再度迎来一轮市场活跃期，重点可关注估值驱动的概念/主题性板块。
权益市场近期还有来自险资等因资产荒而注入到低波红利/高股息板块的流动性，考 虑到 2025 年利率水平或将长期维持在较低位，低利率环境下资产荒大概率延续，以及相 关部委对中长期资金入市的全力支持，红利资产的流动性注入是 2025 年另一层面的机 会，但有两个细节值得关注： （1） 虽然资产荒逻辑持续存在，但其依然有较强的阶段性表现分化：首先与万得 全 A 的相对收益阶段性较明显，其次与前述主题性板块具有较明显的跷跷板 效应，尤其在市场进入非单边的震荡期时也更为明显。
（2） 之于转债市场，红利类资产除了银行转债外并不多，银行、公用、环保及交 运类 ROE 较稳定的行业且 2023 年股息率高于 4%的红利转债仅 12 只（其中 8 只为银行转债），所以首先由资产荒到红利类股票再到红利转债的传导路 径并不顺畅。其次，“类红利转债”（包含化工、电力设备、机械等 ROE 较不 稳定行业且股息率高于 4%的转债）共有 32 只，但其一方面波动明显大于权 益红利指数以及红利转债，另一方面 24 年 12 月以来其表现也不跟随权益红 利指数及红利转债，若将其简单同等的纳入资产组合，或会产生较多超预期 的波动。
总结而言，考虑 2025 年偏弱的宏观复苏预期，2025 年权益市场或依然是由流动性 驱动的行情，包含两个方面：（1）由非主流机构投资者注入的流动性，关注两融余额、 龙虎榜个券成交额占比等流动性指标，并关注持续性，春节后由于政策博弈期、业绩空 窗期以及国内 AI 产业浪潮兴起，板块上由估值驱动的非顺周期行业的主题/概念炒作方 向或更值得关注。（2）由资产荒的险资等注入的流动性，关注两个细节：①资产荒逻辑 持续存在，但红利资产在交易上节奏明显，与前述主题炒作有较明显跷跷板效应；②受 制于红利转债容量较小，以及“类红利转债”波动偏大且波动不同步等因素，由资产荒 →红利股票→红利转债的传导路径并不通畅，险资资产荒或更多从偏债型转债的方向传 导至转债市场。
