腾讯音乐发展历史、收入及核心壁垒分析

回归音乐初心，内容价值为王。

1.发展历史：股权运作打造在线音乐娱乐帝国

并购中国音乐集团（CMC），成为在线音乐服务市场最大玩家（2003-2016）。2003 年 QQ 推出在线音乐服务，2005 年推出“QQ 音乐”，2016 年 7 月腾讯控股（简称腾讯）完成对 中国音乐集团（CMC）的收购整合，2016 年 12 月整合后的中国音乐集团更名为“腾讯音 乐娱乐集团”（简称 TME）。收购前 CMC 旗下拥有酷狗音乐、酷我音乐等知名音乐平台， 庞大的正版曲库，超过 4.6 亿月活用户，市场份额为行业第一；整合后的 TME 市场份额超 过 80%，不仅在传统音乐服务的用户数量、版权资源等方面建立了显著优势，还进一步完 善了音乐直播秀场、数字音乐播放器、及其他音乐衍生业务的布局。 通过交叉持股/成立合资厂牌等深度绑定上游版权方合作关系，夯实内容壁垒（2017-2020）。 2017 年 TME 通过交叉持股获得 Spotify 约 2.5%股权（腾讯持有 Spotify 7.5%股权），2018 年华纳音乐集团（简称华纳）、索尼音乐集团（简称索尼）分别以 1 亿美元入股 TME，同年 TME 与索尼音乐共同成立国际电音厂牌 Liquid State，2020-2021 年腾讯收购华纳 10.4% 的 A 类普通股以及牵头收购 Universal Music Group（简称 UMG）的母公司合计 20%的股 权，至此腾讯及 TME 完成对海外最大音乐流媒体平台和三大全球性唱片公司的深度战略合 作布局。 加码长音频赛道，完善在线音乐内容生态，拓展东南亚市场（2021-2024）。2021 年 1 月 TME 收购懒人听书 100%股权，后与酷我畅听合并升级为“懒人畅听”，并成立了全新的长 音频业务线。2021 年 6 月 TME 确立了内容与平台“一体两翼”战略，成立全新内容业务 线， 2021 年 7-8 月应国家市场监督管理局反垄断要求，TME 解除了与上游版权方的独家 授权协议，但仍保留战略合作关系和全球化内容版权，并着力探索音乐内容的制作与共创， 持续完善平台内容生态。2024 年 6 月，腾讯及 TME 战略投资泰国最大娱乐公司 GMM Grammy 旗下的音乐公司 GMM Music，占股 10%，进一步拓展其国际化布局。

2.在线音乐订阅成为主要增长引擎，聚焦用户价值提升

格局稳固下，在线音乐用户规模已经企稳。由于直播相关的监管政策，可以看到公司社交 娱乐业务的 MAU 呈现持续下滑的趋势，但是边际已经降幅已经收窄，24 年的降幅更多是 自身产品流量分配的改变。预计 25 年 MAU 处于环比较为稳健。在线音乐可以看到 24 年 已经环比企稳，24Q3 为 5.76 亿（环比提升 0.9%），短视频的娱乐形式流量红利期已经消 退，音乐消费存在刚性，我认为用户端的竞争暂时告一段落，汽水和云音乐更多是同类产 品的竞争，腾讯音乐的优势依然较为显著。另外通过付费率我们也可以观察到，腾讯音乐 的在线音乐付费率持续提升，平台对核心用户的商业化能力较强。

在线音乐订阅是收入增长的主要驱动力。TME 的业务主要分为两大板块：“在线音乐服务” 和“社交娱乐服务及其他”，前者收入主要来自会员订阅及广告，后者收入主要来自 K 歌和 直播中的虚拟礼物销售。2021 年以来，公司积极响应国内互联网直播行业监管要求及外部 竞争环境变化，经营重心逐步回归到在线音乐服务上来，2021-24 前三季度在线音乐服务收 入为 114.67/124.83/173.25/159.11 亿元，yoy+22.65%/8.86%/38.79%/29.33%，占总收入 比例从 2021 年 36.70%迅速提升至 78.12%。其中，在线音乐订阅收入 2021-24 前三季度 分别为 73.33/86.99/120.96/112 亿元，yoy+31.9%/18.6%/39.1%/29.03%，占在线音乐服务 收入比例从 63.9%提升至 70.1%。

拆分量价来看，在线音乐付费用户净增逐步放缓，增长动力切换至 ARPPU 提升。 2018-24Q3，公司在线音乐付费用户数从约 2440 万增至 1.19 亿，付费率从 3.8%提升至 20.7%。24Q1 以来，外部宏观环境影响下付费用户净增逐步放缓，公司采取更加均衡的增 长策略，在维持付费用户规模增长的同时，通过提供丰富且差异化的会员权益推动 ARPPU 逐季度提升，超级会员（SVIP）带动效应逐步显现，截至 9 月 SVIP 数量已超 1000 万， ARPPU 和参与度均高于非 SVIP 用户。

利润端：内容成本显著优化，规模效应下经营效率持续改善，盈利能力稳健。2021 年以后， 随着自制内容逐步增加、直播业务分成比例下调，TME 的内容成本得到显著优化，毛利率 自 2021 年的 30.10%低点逐步提升至 24Q3 的 42.64%。外部宏观和竞争环境变化下，公 司更加注重付费用户的高质量增长和运营效率的持续改善，2022-24 前三季度经营开支（销 售费用+管理费用）绝对额同比持续下降，经营利润率（OPM）从 2021 年的 12.16%大幅 提升至 24Q3 的 30.56%。24Q3 公司净利率（NPM）和 Non-IFRS NPM 分别达到 24.36% 和 27.66%（yoy+ 5.14/4.77pct），相比 2021 年水平提升 14.07/13.79pct，盈利能力持续稳 步提升。

账面现金储备充沛，有望逐步加大股东回报。以订阅为主的在线音乐付费模式带来良好的 现金流和充沛的资金储备，公司自 2018 年以来各季度经营性现金流持续为正，截至 24Q3 公司账面现金类流动资产（现金及现金等价物、受限制现金、定期存款）达到 285 亿元， 占流动资产比例超 80%。2023 年公司公布 5 亿美元股份回购计划，截至 24 年 Q3 已回购 3.355 亿美元。2023 年公司首次派发年度现金股息 2.12 亿美元。我们预计随着公司运营效 率的持续提升，后续有望逐步实现常态化分红和回购，持续提升股东回报。

3.内容价值为王，国内龙一地位稳固

全面的主流音乐版权库仍是 TME 的核心壁垒。公司已与欧美三大（环球、华纳、索尼）， 华语第一梯队，韩国四大（HYBE、SM、JYP、YG），日本最大唱片公司 AVEX、动漫音乐 大厂 Being 和吉卜力，泰国最大娱乐公司 GMM Grammy 等海内外头部版权方达成了长期 合作，并取得了时代峰峻、SM/YG/CUBE 等多家版权方新歌独家限时首发权益，曲库全面、 类型丰富，尤其在大众流行、影视/综艺/动漫音乐等领域拥有明显优势。

用户规模持续领先，基本实现全年龄全场景用户覆盖。以 MAU 计，TME 是国内用户规模 最大的在线音乐平台，截至 24Q3 在线音乐服务 MAU 为 5.76 亿（vs 网易云音乐 2023 年 MAU 2.06 亿）。旗下三大音乐平台中，QQ 音乐相对聚焦高线城市、年轻用户、粉丝经济； 酷狗音乐在低线城市、更高年龄段用户中口碑深厚；酷我音乐则卡位车载场景，2022 年 MAU 超 3000 万，市占率超 80%。三大平台几乎完整覆盖了从 60 后-00 后的全年龄群体和 各线城市，在用户年龄层、地理位置、使用场景方面形成互补。

我们认为腾讯音乐综合实力优于竞争对手。在国内，竞争对手主要包括云音乐和抖音，虽 然独家版权取消，但是音乐版权依然需要通过市场化交易完成续约，稳定合作关系保证了 用户良好的使用体验，而考虑综合投入意愿来看腾讯音乐采买能力优于同业。另外强化自 制内容的投入，也保证了自身内容差异化的竞争力。因此我认为当前市场格局预计较为稳 固。在海外，海外竞争对手较多，且实力雄厚，Spotify、Apple Music 和 Youtube 都具有较 强的竞争力，因此腾讯音乐整体投入也相对较为谨慎，公司未来的成长空间更多是国内用 户的持续渗透和转化，并在全产业链布局深度持续巩固自身地位。根据我们观察，海外暂 时缺乏进入国内的可能，对公司的冲击不大。

4.具备产业链纵深贯通能力和商业模式创新能力，内容生态完善

深度介入上游版权链，内容掌控力强。TME 在上游版权链的布局主要包括：1）自有厂牌： TME 旗下成立了制作家工作室和哆咪嗦工作室，其中制作家工作室作为 TME 旗下以内容 为核心的精品音乐内容生产厂牌，自有版权精品歌曲达 1500+，授权合作作品达 4000+， 合作国内外头部艺人超百位，累计音乐播放次数近两百亿次，自有版权作品多次获得国内 外大奖。此外，TME 控股海葵音乐、阔景音乐两大音乐版权商，其中海葵音乐拥有超过 20 万首海量曲目，已经制作发行了超过 500 首热歌，累计播放量超百亿次，阔景音乐旗下则 拥有薛之谦、张靓颖、张信哲、潘玮柏等知名歌手版权。2）艺人资源：TME 与张韶涵、 袁娅维、米卡、力丸、易家扬等华语乐坛优质艺人和音乐制作人达成了战略合作，深度参 与到企划创作、音乐宣推、影视歌曲、娱乐综艺、线下演出等环节；同时，公司大力扶持 独立音乐人，挖掘多元创作力量，2023 年腾讯音乐人平台共有 48 万独立音乐人入驻，原 创歌曲规模达 310 多万首，收听达数千亿次。3）跨界联动：TME 参与了《玫瑰的故事》《庆 余年 2》等大热影视作品的高质量音乐原声带的共创和出品，斩获千万级播放量，并联动《王 者荣耀》《和平精英》等热门游戏定制主题音乐，最高收藏数过百万。

自有现场演出 IP 进一步强化内容交付能力，传播力持续放大。TME 旗下拥有三大音乐盛典 IP，其中 TMEA 腾讯音乐娱乐盛典拥有众多国际化 TOP 级艺人；浪潮音乐大赏则为乐迷推 荐华语乐坛的品质佳作；QQ 音乐巅峰盛典则为年轻乐迷打造专属潮流音乐体验。同时， TME 多年深耕校园市场，以赛事、巡演、街舞、歌曲、乐队、校园之间的 PK 等形式为主， 拥有联动密度高、覆盖范围广的校园资源；以城市为音乐基地，TME 联动品牌方承包艺人 大型演唱会，围绕艺人巡演和演唱会等形式展开合作；此外，近年来文旅市场大热，TME 针对不同城市特色，打造了一系列城市文旅项目，例如淄博“慕思烧烤音乐节”、林芝“深 林其境音乐节”、哈尔滨“冰雪寻乐音乐节”等。

5.AI 赋能音乐创作、宣推和消费

公司积极借助 AI 技术赋能产业链上中下游。首先，在产业上游帮助内容生产者创作。腾讯 音乐天琴实验室通过 AI 技术，为音乐创作者提供了全新的创作平台和工具，不仅降低了音 乐创作的门槛，同时也为音乐创作者提供更多创作灵感。其次，在产业中游实现精准宣发， 通过用户授权之后，AI 能分析用户的听歌历史、喜好等数据，以了解用户的音乐偏好，实 现更加精准的推荐。最后，在产业下游提升用户参与度，线上发起的 AI 合唱，众多用户用 自己的“AI 音色”快速学会、翻唱了新作品，增加用户体验方式。