挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎。
公司挖机销量增速明显跑赢行业，主要得益于小挖表现较好。根据公司公告，22 年 1-9 月 小微挖销量占比近 65%，2024 年行业端内销增长主要靠小挖，公司以小挖为主的业务结构 特点，较为受益小挖需求增长，24Q1 公司挖掘机销量同比+19.2%，表现明显大幅跑赢行 业。
公司挖掘机展现强劲α。根据公司公告，2023 年国内挖掘机市占率达 11%，同比提升 3- 4pct；并且从内销+出口口径来看，公司 24Q1 市占率达 12.4%，相对 23 年全年提升 4pct， 彰显强劲的α属性。
小挖竞争力提升，销量扩张并未影响盈利能力提升。23、24 年公司挖掘机市占率提升，一 定程度上是依靠小挖的增长，但盈利能力相对中大挖低的小挖销量增长并未压制土石方机 械板块毛利率提升。我们认为公司挖机智慧工厂投产、坚持全价值链降本控费、客户结构 优化等国企改革措施，是推动公司挖掘机量、利双增的核心抓手。
从技术引进-国际化-全球化，公司持续推动全球化建设。1）技术引进：公司起初技术落 后欧美等发达地区，引进卡特彼勒、采埃孚等技术后逐渐具备主机能力；2）并购+外拓开 启国际化：2002-14 年期间公司并购 HSW 工程机械事业部、DRESSTA 品牌，并且公司逐步 开始从建立海外渠道营销到海外子公司/工厂逐步深入国际化；3）全球化：2015 年公司建 立巴西工厂、收购 CPMS 成立首个海外直营公司，深入推进全球化；4）2020 年至今：公司 全面推进全球化，国际化产品持续推陈出新，海外布局进入收获期。
顺工程机械出海之东风，公司海外布局斩获颇丰。24H1 公司海外收入达 77.1 亿元，同比 +18.8%，占比提升至 48.0%。纵向来看，海外收入占比提升，带动海外毛利贡献提升，24H1 海外毛利贡献提升至 59.7%,相对 21 年提升 34.9pct。横向来看，24H1 公司海外毛利率提 升至 29.1%，高于国内 10.9pct，使得海外业务毛利贡献高于收入贡献 11.7pct，海外业 务成为公司利润增长的引擎。
海外市占率较低，提升空间仍较大。根据 KHL 数据，2023 年工程机械世界龙头厂商卡特 彼勒、小松市占率为 16.8%、10.4%，国产前四厂商为徐工、三一重工、中联重科、柳工， 市占率分别为 5.3%、4.2%、2.4%、1.6%，公司市占率仍较低，远期提升空间大。
海外需求边际向好，公司有望继续乘势扩张海外市场。公司在 24 年欧美成熟市场需求下 滑的背景下，依靠海外布局和产品竞争力，实现欧美市场正增长，并且 24H1 公司在新兴 市场实现收入同比+25%。根据上文分析，我们认为，大选对成熟市场需求的压制将得到释 放，25 年该地区需求边际向好，叠加拉美、东南亚等新兴市场景气度向上，公司海外市场 有望维持高增长。
公司从 2014 年开始电动化技术研发，经历研发、认证、导入等长时间的积淀后，电装产 品 23、24 年开始迅速放量，23 年、24H1 公司电动装载机销量同比+67%、159%。
24 年 1-6 月行业电动装载机销售以 5 吨、6 吨产品为主，销量占比超 95%。
电装龙头有望受益电动化渗透率持续提升。公司电动装载机覆盖 2-7 吨产品，基本覆盖现阶段主流电装吨位，能应对各类客户的差异化需求。根据博雷顿科技招股说明书，以出货 口径来看，23 年国内电动装载机 CR5 市占率达 77.5%，市场份额集中。23 年公司电动装 载机市占率稳居第一，24H1 公司电装销量同比+159%，市占率保持行业领先，有望持续受 益装载机电动化进程。
4.1 大客户拓展顺利，矿山机械进入爆发期
对比小松：小松 07-23 年收入增长主要靠矿山机械，期间矿山机械、工程机械&公共事业 装备收入 CAGR 分别为 10.3%、0.6%。 露天矿山机械与工程机械具有技术路线相似的特点：露天矿山机械主要为矿挖、矿卡、矿 用装载机、矿用推土机等，工程机械厂商在该类型产品研发、生产时间长，有一定技术积 累，是战略扩张的好赛道。
公司依靠在工程机械的零部件技术和整机生产积淀，顺势拓展矿山用的大型化矿挖、矿卡、 矿用装载机等，目前公司已经形成包括矿挖、矿卡、矿用装载机、矿用推土机、移动破碎 站等的露天采矿成套化产品方案。
大客户拓展顺利，24H1 矿山机械收入同比+71%。公司大客户拓展顺利，24H1 大客户占比 提升 6%。紧跟大客户需求，公司持续推动订单落地，24H1 矿山机械收入同比+71%，其中 宽体车国内、海外销量分别+48.7%和 55.7%。
4.2 甘蔗收获机市占率第一，大型拖拉机持续突破
公司农机机械以甘蔗收获机、拖拉机为核心，覆盖“耕、种、管、运”等其他农机具。产 品端：在吸收合并柳工有限后，拖拉机产品依靠装载机积累迅速在大型化做出突破，形成 甘蔗收获机、拖拉机为核心的农机产品矩阵。销售端：农机业务有望依托工程机械海外布 局，拓宽海外客户覆盖。
甘蔗收获机为公司农机基本盘。公司地处甘蔗主产地广西，依靠地域优势发展甘蔗收获机。
350HP 大马力拖拉机完成适应性验证，25 年有望开始放量。公司是国内第一台装载机生产 商，是国内在装载机行业沉淀时间最长的公司，由于装载机与拖拉机在发动机、变速箱、 驱动桥、传动轴布置结构类似，公司顺势通过核心零部件优势拓展到拖拉机领域，新品 350HP 混动拖拉机零部件自制率达 95%，根据公司 24 年 10 月 25 日投资者关系活动记录 表，该产品已经完成适应性验证，开始批量供应市场，预计 25 年有望形成规模销售。
4.3 租+售平台双轮驱动高机业务增长
收购赫达设备租赁，形成租+售结合平台，双轮驱动高机业务高速增长。公司于 2020 年 收购赫达租赁，推出租售结合及一站式定制化解决方案。租赁平台帮助客户以低成本体验 和使用柳工的高端设备，有效地引导客户流向销售平台。公司 22-23 年高机增速维持在 100%以上，24H1 国内销量优于行业 27%，海外销量同比+138%。
