费用优化+全国化加速，中长期增长势能仍充分。
前期费用投入成效渐显，品牌势能释放带动毛利率上升。公司 2008 年确立中高 端产品路线后，持续加大营销投入，且由于古井在安徽市场主要采取直营模式， 强调对渠道终端的细致控制，因此前期渠道铺设费用较高，导致其销售费用率一 路攀升，由 2008 年 10.5%升至 2016 年最高点 32.9%。营销加码与渠道加速铺设 下，公司品牌势能逐渐释放，带动古井毛利率从 2008 年 38.47%迅速攀升至 70% 以上。然而，随公司市占率不断提高，古井高费用投放方式边际收益递减，高费 用率低净利率压力渐显。对比口子窖、迎驾贡酒，公司净利率水平较为落后。 营销投放与薪酬确认优化，叠加规模效应凸显，净利率持续提升。2017 年后公司 营销转型趋势明显，不断创新营销模式，同时持续优化薪酬管理制度，活化薪酬 分配与绩效考核机制，多维改革下销售费用率逐年下行，2023 年公司销售费用率 为 26.84%，同比 2022 降低 1.09 pct。此外公司管理效率不断提高，管理费用率 由 2016 年 9.25%降至 2023 年 6.75%，整体期间费用率由 2016 年 41.65%降至 2023 年 33.14%。费用端持续优化下公司 2023 年销售净利率同比增长 3.88pct，高于 口子窖（-1.32pct）和迎驾贡酒（+3.09pct）。24 年古井费率管控优化成效稳定 兑现，盈利水平持续提升，24H1 归母净利润率 25.88%，同比+1.3pcts，盈利能 力稳定上行。我们认为随公司费用投放逐渐优化，产品结构升级持续，规模效应 与品牌势能日益释放，未来净利率有望持续提升。
古井全国化不断深入，样板市场打造与品牌收购并行。复盘古井其全国化历程， 以环安徽地区为核心，三阶段逐步向外辐射、深化全国化布局： 1）2010-2018 年“一体两翼”发展阶段，以安徽为大本营、河南与湖北为外拓重 点。该阶段，古井贡酒复制省内“三通模式”，建设深度分销渠道。早在 2010 年， 古井贡酒利用地缘优势，以点带面打开河南市场，主要推广年份原浆系列产品。 到 2015 年，河南省年销量已达到 13 亿级。2016 年，公司收购黄鹤楼酒业，快速 收获湖北品牌声誉和销售渠道。 2）2018-2020 年全国招商布局，划定河北、山东、河南、江苏、浙江为重点区域。 古井贡酒采用高举高打的方法，加大市场费用投入，聚焦核心渠道网点，进行省 外高端化推进，主销产品有年份原浆系列、古井贡老名酒以及亳菊健康酒系列。 3）2021 年以来，品牌全国化布局初步形成。古井贡酒以“三品四香”的品牌矩 阵，持续深化已有市场渗透，进一步向外辐射。省外经销模式向大商模式转变， 秉持“大招商、招大商”的理念，持续大力投放，培育重点大客户，由大商资源 带动区域扩张。公司将河北定位为战略市场，带动河北、西北、东北区域协同发 展。省外市场分批次打造规模市场、规模省区、规模网点，目前已形成江苏、山 东、河南、浙江和河北 5 个主要的省外市场。
省外大商制&深度分销多渠道模式打法灵活，资源聚焦“古 20+”推广。目前古井 省内通过深度分销方式实现渠道下沉，对乡县级市场精细化覆盖，省外则根据当 地市场消费趋势确定针对性的渠道打法。例如重点省份 1）河南市场：白酒市场 容量较大、且缺乏地区龙头，本土品牌占比不到而成，为外来酒企带来进军给予， 古井在河南起初复刻安徽深度分销模式，17 年调整为大商制，目前在河南销售规模超 10 亿，河南营销中心人数超 500 人；产品结构方面，古井则逐步调整，以 古 20 带品牌形象，古 7 古 8 占比提升。2）江苏市场：苏酒双龙头占据一定市场 份额，进入壁垒和扁平化运营成本相对较高，古井采用大商制打法，借助大商优 势开拓市场，并通过自身的品牌力及传统渠道推力优势，设置产品高利润促进渠 道推力，重点培育大客户；产品结构方面，古井品牌费用投入大，以古 20 为核 心，带动古 8 古 16 等产品逐步起量，22 年年份原浆系列在江苏营收突破 10 亿 元。
当前白酒行业进入调整周期的背景中，头部酒企定调稳定发展、经营稳健性为首 要目标，自 24 年 9 月以来多重政策催化下底部已形成，在整体经济预期好转下， 古井基本面稳定、产品&市场布局优势持续加深，有望在品牌分化集中的过程中 持续受益。我们认为，公司核心优势基于以下： 1）区位经济及价格带仍具备 beta 优势，省内次高端升级主线清晰。我们认为安 徽作为白酒传统产销大省（近 400 亿规模），省内主力消费带仍具备上移空间， 200-400 元价格带仍具扩容空间，公司均有主力单品卡位，本地酒企品牌认知度 高，有望受益于区位经济动能+省内次高端价格带扩容机会，加强头部优势。
2）产品结构及核心单品布局时间早、结构完善，省内外市场打法灵活，渠道已 构建强地面团队推力+消费者品牌认知强的拉力组合。对比省内主要徽酒品牌， 我们认为在需求弱复苏、行业挤压式增长过程中，公司渠道建设及地面团队优势 凸显，同时省内市场产品结构完善，古 5/古 8 等核心价格带单品动销稳定，宴席 投入加大培育古 16 以上产品的市场认知，省内下沉市场仍存空间，省外全国化 扩张梯队逐步成型。 3）高库存高动销为惯性打法，旺季回款&报表综合稳定度较高。结合近期渠道反 馈看，公司春节开门红占比较高，渠道回款意愿在徽酒中较高，且公司结合动销 旺季出台贷款政策优惠等多项抢回款举措，春节开门红回款相对领先+动销及自 点稳定下全年销售完成度较高。结合 24Q4 及 25Q1 综合报表表现，我们认为公司 业绩兑现度及自身优势的稳定性领先行业，在费投进一步优化下，利润仍有弹性 释放空间。
