芳纶纸国家级“小巨人”，突破杜邦技术垄断。
民士达为国内第一家芳纶纸制造商，主要产品芳纶纸是一种高性能新材料，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域，是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。公司通过突破芳纶纸制备过程中的关键核心技术，打破了杜邦公司对全球市场的垄断，市场认可度和品牌知名度逐步提升，产品销售区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。根据公司2023年发布的招股书信息，民士达芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，并于2021年 8 月被工业和信息化部列入“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企业名单（第二批第一年）”。
2018 年公司营业总收入首次突破 1 亿元，自此进入增长新阶段，2020-2023年营收/归母净利润 CAGR 达 29%/43%。2024Q1-Q3 公司实现营收2.82 亿元，同比增长9.10%；实现归母净利润 7074 万元，同比增长 10.66%。据公司招股书信息，民士达作为国内规模最大的芳纶纸制造商，其持续提升的市场开发能力为公司的长期收入增长提供了坚实的基础，不断加强的研发能力使其在市场竞争中保持了竞争优势；同时，将研发成果转化为市场认可的产品，丰富了产品线，为公司带来了新的收入增长机会。
自 2018 年以来，公司的毛利率与净利率均表现不俗，呈现整体上涨趋势。其中，2022年毛利率突破 30%，2024Q1-Q3 进一步上升至 37.53%；2023 年净利率达到23.68%，2024Q1-Q3 小幅上升至 23.73%。期间费用率波动下降，2024 年前三季度已下降至11.46%，具备较强的费用管控能力；2024Q1-Q3 研发费用达到 1981 万元，研发费用率为7%，主要原因为公司发展立足产品自主研发，通过加大研发投入实现技术创新。
芳纶纸行业的发展历程可以追溯到上世纪六十年代，当时美国的杜邦公司成功开发出了芳纶纤维，并引领了芳纶纸基材料的发展方向。直到进入二十一世纪，民士达成功研制出间位芳纶纸，打破了美国杜邦公司的全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，民士达也因此奠定了我国芳纶纸行业的龙头地位。经过多年积累和发展，民士达形成了品种结构相对齐全的芳纶纸产品体系，芳纶纸产品厚度覆盖0.025-0.76mm不等，涵盖十余个系列上百种细分规格型号，可满足客户的多样化需求。
近年来，我国持续加大对芳纶纤维材料、芳纶纸的政策支持力度。特别是近几年我国高速列车、国产飞机制造及航空母舰等装备制造业的快速发展更是带动了芳纶绝缘纸和芳纶纸蜂窝芯材的发展，随着芳纶纸应用领域的增多，芳纶纸市场有望迎来良好的发展前景。
伴随着我国高速列车、国产飞机制造及航空母舰等装备制造业的快速发展，芳纶纸应用领域增多，芳纶绝缘纸和芳纶纸蜂窝芯材市场需求量持续增长。2019-2022 年，公司间位芳纶纸系列产品营收自 1.3 亿元提升至 2.6 亿元，占总营收比重维持在9 成以上，为公司主要收入来源；对位芳纶纸系列产品单价相对更高，营收占比呈逐年增加趋势，2022年创收超2000 万元，占比 7.21%，其占比增加有望带动公司产品整体创收提升。
2020-2022 年公司芳纶纸销量持续提升，2022 年销售首破千吨，达到1168吨，且销售芳纶纸单吨均价由 22.36 万元上升至 24.14 万元，呈现“量价齐升”的发展趋势，销量占主导的间位芳纶纸的售价逐步提升。
芳纶纸是以制纸级芳纶纤维为主要原材料，经纤维分散，利用湿法成形技术进行纸页制备，再经高温整饰制得的一种高性能纸基材料。目前，芳纶纸主要由芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维构成，其中芳纶短切纤维作为骨架材料，主要提供产品的机械强度；芳纶沉析纤维作为填充和黏结材料，将纤维黏结在一起，提高产品的结合力。公司依托控股股东泰和新材的芳纶纤维资源，实现了稳定可靠的高品质芳纶纤维来源。2020-2022 年泰和新材占公司采购金额比例稳定在 80%左右；此外公司开拓了烟台欣亚作为补充，进一步稳定原料来源。
民士达与泰和新材及其他集团内原材料供应商有不同的职能定位，属于在产业链的不同专业化分工，在各自主营业务及专注领域经营，同时民士达与关联方存在上下游合作关系，在产业垂直整合、规模化及研发联动上实现了较好的集团内协同效应。
公司与泰和新材执行的间位短切纤维、间位沉析纤维交易价格与泰和新材主要原材料间苯二胺、间苯二甲酰氯实际采购价格及间位芳纶纤维综合原材料成本波动趋势总体保持一致。由于近年来间苯二胺等材料价格整体平稳，公司对各类型的芳纶纤维采购价格也没有大的波动，与此同时客户优化、产品售价不断上升，从而推动公司盈利能力持续提高。
公司主要供应商泰和新材制纸级芳纶纤维产能充足，同时未来产能增加具有一定保障，能够满足公司未来生产需求。据公司第三轮问询函回复信息：1）间位短切纤维：规划年产能 3400 吨，其中已建成并投入使用的两条生产线年产能1600吨，规划中的两条共 1800 吨产能生产线预计在 2025 年底前建成并投入使用。2）间位沉析纤维：规划年产能 3000 吨，其中已建成并投入使用的一条生产线年产能750吨，规划中的两条共 1500 吨产能生产线预计在 2025 年底前建成并投入使用。3）对位短切纤维：截至 2023 年 1 月末，年产能约 6000 吨，民士达使用的对位短切纤维系泰和新材生产的对位芳纶纤维长丝切割后形成，当前产能足够满足生产需求。
从终端客户来看，公司对直接知名客户或终端知名客户的销售额2019 年占比37%，2021年已经提升到 49%，占比相对较高；其中间接供应的知名终端客户有格兰仕、中国中车、ABB中国、施耐德、西门子等。各领域知名客户中，德国迅斐利公司、嘉兴雅港复合材料有限公司、中航集团下属子公司中航复合材料有限责任公司、瑞士ABB 公司部分子公司等，均为公司主要客户，且合作稳定。 从客户结构来看，呈现老客户占比不断提高的特点，体现出公司产品得到客户认可、供应关系愈渐稳定的趋势。1）大客户方面，芳纶纸销量在 10 吨以上的客户销售金额增长明显，2020 年度相较 2019 年度增加 24.05%，2021 年度相较 2020 年度增加63.14%，来自前五大客户的收入逐年上升且 2023 年首次突破 1 亿元；2）老客户方面，2019-2022年Q1-Q3老客户数量分别为 126 家、150 家、158 家及 132 家，相应芳纶纸销量占各期芳纶纸总销量的比例为 81.56%、94.32%、91.23%及 98.15%，即各年度芳纶纸销量主要来源于当年老客户，老客户对公司产品认可度高、黏性强，销售具有持续性和稳定性。
优质客户和稳固产业关系是公司长期经营的基础。公司以直销为主，与核心客户深度合作、定期签订框架合同，且普遍实现高比例稳定供应。公司主要客户基本为5 年以上老客户，通过年度等定期合同框架与主要客户建立了长期稳定的合作关系；销售模式上，将产品直接销售给大部分客户，少部分产品通过经销，2019 年-2022 年直销收入占比维持在80%以上；基于稳定合作和较高的产品话语权，公司对核心客户的配套份额大部分在50%以上乃至独供，且账期以 30-60 天为主，有利于实现较好流动周转。
随着客户需求不断扩大，公司产能利用率持续提升。2019-2022 年，民士达产能利用率分别为 40.56%、47.75%、62.42%和 66.33%，随着业务量逐步增加，产品产销量逐步提升，产能利用率整体呈上升趋势。
全球芳纶纸制造商主要有五家，分别是美国杜邦公司、民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先。长期以来，美国杜邦公司凭借先发优势在全球市场处于垄断地位，其芳纶纸产品性能指标高、品种丰富，占据全球芳纶纸市场的主要市场份额。民士达自2009 年成立以来即深耕于芳纶纸领域实现国产替代，打破了美国杜邦公司的全球独家垄断，目前产品技术达到国际先进水平，以稳定的产品质量、丰富的产品型号和优惠的产品价格赢得了较高的声誉和市场地位。
美国杜邦公司于二十世纪六十年代率先完成芳纶纤维及其下游芳纶纸的研发并实现产业化，引领了芳纶纸基材料的发展方向，凭借先发优势在全球市场长期以来处于垄断地位，其芳纶纸产品性能指标高、品种丰富，占据全球芳纶纸市场的主要市场份额。根据华经产业研究院数据，按理论产能来看，2022 年美国杜邦公司芳纶纸约占全球市场份额的57.1%，民士达位居全球第二名，2022年市场份额约 14.3%。
海外市场杜邦公司长期把握话语权，公司致力于不断追赶和超越，2019-2023年境外收入的毛利率逐年提升，并于 2023 年达到 40%，同年境内收入毛利率约为30%，境内和境外的毛利率敞口最大达到 10 个百分点左右；2019-2023 年境外收入占比维持在30%左右，并于 2023 年达到 34.6%。2019-2022 年，境外收入主要来自欧洲、亚洲等区域，其中，欧洲业务占比排名第一，2022 年达到 61.5%；亚洲业务则排名第二，2022 年达到34.7%；来自非洲和美洲的业务量较少。
