多品类全球制衣龙头。
晶苑国际自 1970 年创立，2017 年于香港联交所上市，是全球领先的服装制造 商。公司拥有 50 余年丰富的行业经验，品类覆盖休闲服、牛仔服、贴身内衣、 毛衣以及运动服户外服五大类，客户包括优衣库、GAP、李维斯、维密、阿迪达 斯、UA、耐克、lululemon 等国际知名服装品牌。产能分布于中国、越南、柬埔 寨、孟加拉、斯里兰卡，并于 2021 年开始向上游垂直整合。2023 年，公司实现 营业收入 21.77 亿美元，归母净利润 1.63 亿美元，分红比例 41%。24H1 营收 10.94 亿美元，同比增长 8.4%，归母净利润 0.84 亿美元，同比增长 14.1%，中 期分红比例 60%。
当前公司服装产品包括休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣以及运动服及户外服五 大类，对应 2023 年收入占比分别为 28%、22%、18%、10%、22%。公司于 1970 年成立时开展毛衣业务，1976 年开始休闲服装业务，1982 年开设梭织分 部并于 2005 年转型为专注于牛仔服产品，2004 年开始贴身内衣业务，2016 年 通过收购 Vista 将品类扩展至运动服及户外服产品。
回顾上市以来的表现，可将公司分为四个发展阶段：1）2018-2020 年：中美贸 易摩擦导致国内工厂出口承压，公司此后 2-3 年间缩减国内产能并逐步转移至海 外，调整期间海外订单需求与海外产能供给不足双重承压，因此 19-20 年收入利 润表现较弱，PE 从 25X 降至 5X。2）2021 年：下游品牌超额采购，头部产能 向东南亚转移，中小企业关厂，公司受益于全球化布局，订单有所复苏。PE 处 在 5-15X 区间。3）2022-2023 年：疫情及下游库存问题影响行业订单需求，公 司凭借前期运动户外品类的拓展以及垂直一体化布局逆势维持相对稳定。PE 处 在 4-7X 历史低位。4）2024 年以来：下游进入补库周期，公司各品类产品收入 利润重拾增长，PE 略有恢复至 5-10X。
公司股权结构稳定，控制权集中。截至 2024 年中报，公司实际控制人、董事长 罗乐风先生直接持股 38.25%，通过妻子罗蔡玉清和玉清慈善基金分别间接持股 38.25%、0.06%，合计持股 76.56%。罗乐风夫妇之子罗正亮、罗正豪兄弟分别 持股 2.39%、1.45%。FIL Limited 持股 5.95%，公司执行董事黄星华、非执行董 事王志辉、非执行董事 Lee Kean Phi Mark 分别持股 0.26%、0.17%、0.02%。
核心管理团队行业经验丰富，稳定性强。公司主要高级管理人员从事服装制造行 业多年且保持稳定，积累了丰富的生产、销售和管理经验。创始人罗乐风先生与 太太罗蔡玉清在公司成立后即参与经营管理，管理经验丰富；罗氏夫妇之子罗正 亮与罗正豪兄弟大学毕业后分别于 1988 年、2005 年加入公司并在公司内部成长 至今；执行董事黄星华等其他高管也具备数十年的行业经验。
2014-2023 年公司营业收入从 17.01 亿美元增加至 21.77 亿美元，归母净利润从 0.82 亿美元增加至 1.63 亿美元，9 年实现利润翻倍。分阶段来看： 1）2014-2018 年快速增长：受益于公司前期产能扩张以及运动户外品类的拓展， 营业收入从 17.01 亿美元增至 24.96 亿美元，CAGR 为 10.1%；归母净利润从 0.82 亿美元增至 1.49 亿美元，CAGR 为 16.2%。 2）2018-2020 年双重承压：受 2018 年中美贸易摩擦影响，此后 2-3 年间公司 缩减国内产能并逐步转移至海外，调整期间海外订单需求与海外产能供给不足双 重承压，公司营业收入从 24.96 亿美元降至 19.85 亿美元，CAGR 为-10.8%； 归母净利润从 1.49 亿美元降至 1.08 亿美元，CAGR 为-14.9%。 3）2021-2023 年逆势维稳：受疫情和下游服装去库存的影响，公司营业收入从 23.41 亿美元降至 21.77 亿美元，CAGR 为-3.57%；归母净利润保持 1.63 亿美 元持平，CAGR 为 0.11%。 4）2024 年以来重拾增长：服装行业进入补库存阶段，24H1 公司营业收入、归 母净利润分别为 10.94 亿美元、0.84 亿美元，同比分别+8.37%、+14.08%。
分产品看，运动服及户外服品类增速领先，营收贡献显著提升。2017-2023 年公 司休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣营收 CAGR 分别为-4.48%、 14.09%、-2.78%、0.78%、1.01%，期间休闲服营收占比从 37%降至 28%，运 动服及户外服营收占比从 10%增至 25%，牛仔服营收占比从 26%降至 22%，贴 身内衣营收占比从 17%增至 18%，毛衣营收占比从 10%降至 8%。
24H1 休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣营收分别为 3.05 亿美 元、2.78 亿美元、2.38 亿美元、1.92 亿美元、0.81 亿美元，同比分别+6.89%、 +9.51%、+7.36%、+8.66%、+12.65%。
分地区看，亚太地区占比接近 40%，美国占比接近 40%，欧洲占比 20%。 2018-2023 年受贸易摩擦影响，欧美收入占比下滑，亚太和其他地区占比提升， 24H1 欧美地区恢复更明显。
品类结构优化&垂直整合推动盈利能力提升。2014-2023 年公司毛利率从 16.9% 提升至 19.2%，归母净利率从 4.8%提升至 7.5%。24H1 毛利率 19.5%，同比 +0.4pct，归母净利率 7.7%，同比+0.4pct。毛利率提升主要由于运动户外分部占 比提升、自动化和垂直一体化提高生产效率。 毛利率分产品看，运动户外、毛衣、休闲服品类毛利率提升。2018-2023 年公司 运动服及户外服毛利率从 17.7%增至 20.1%，毛衣毛利率从 17.1%增至 21.2%， 休闲服毛利率从 18.9%略增至 19.3%，贴身内衣毛利率 20.5%持平，牛仔服毛 利率从 17.8%降至 16.1%。运动服及户外服作为公司的重点发展品类，毛利率显 著提升；毛衣毛利率显著提升则主要系产品组合改善（功能性产品增加、除上装 以外裙子裤子下装产品增加），运动品牌客户拓宽传统毛衣的客户群所致。
存货和应收账款周转效率保持稳定。2021-2023 年公司存货周转天数维持在 52 天左右，应收账款天数维持在 40 天左右，近年保持稳定，受疫情环境与下游需 求影响略有波动。
经营现金流充足，分红率提升。公司历年经营性现金流净额/归母净利润比值基 本高于 100%，盈利质量较高，现金流充足。历年分红率在 30%以上，24H1 分 红率提升至 60%。
