国货卫品龙头，迈向全国化发展新阶段。
深耕个人卫生用品二十余年，迈向全国化发展新阶段。重庆百亚卫生用品股份有限公司（以 下简称“百亚”）的前身重庆丝爽卫生用品有限公司成立于 2000 年，历经二十余年的发展， 百亚旗下拥有卫生巾品牌“自由点”、婴儿纸尿裤品牌“好之”、成人失禁用品品牌“丹宁” 等。百亚精耕川渝市场，并有序拓展云南、贵州、陕西、湖南、广东、江苏等全国市场， 已经成长为国内一次性卫生用品行业领先的本土企业。根据尼尔森数据，2023 年自由点品 牌在国内卫生巾市场份额排名第五、在国货品牌中排名第二。百亚股份的发展历程如下： 1) 2000-2010 年：品牌建设期，精耕川渝市场。公司于 2000 年、2002 年分别创立卫生 巾品牌妮爽（定位大众）、自由点（定位中高端），2009 年创立纸尿裤品牌好之（定位 中高端）。公司由重庆起家，在川渝市场有较强的品牌影响力和市场竞争力。
2) 2010-2020 年：全国化扩张 1.0 阶段。公司立足川渝，逐步拓展云南、贵州、陕西等 市场。根据尼尔森数据，截至 2020 年，公司卫生巾产品在川渝市场份额排名第二，在 云贵陕市场排名第二至第三。此外，公司于 2020 年 9 月在深交所主板成功上市。 3) 2020 年至今：全国化扩张 2.0 阶段。公司于 2019 年成立百亚（浙江）健康科技有限 公司，把握电商渠道发展机遇，入驻天猫、京东、拼多多等大型电商平台和抖音等直 播电商，凭借敏锐的市场洞察力、灵活果敢的执行力等，公司在电商渠道的销售额领 跑行业。同时，公司聚焦资源借助抖音等渠道加大营销和品牌投入力度，快速提升产 品知名度，协同推动线下渠道拓展。公司加速迈入全国化扩张新阶段。
股权结构较为集中，高管团队管理与业务经验丰富。百亚的控股股东为重庆复元商贸有限 公司，实际控制人为冯永林先生。截至 2024 年上半年，复元商贸直接持有公司 41.30%的 股权，通过员工持股平台的表决权委托控制公司 8.15%的股东大会表决权；冯永林先生通 过复元商贸间接持有公司 41.30%的股权，通过表决权委托间接控制公司 8.15%的股东大会 表决权，合计控制公司 49.45%的股东大会表决权。冯永林先生自 1995 年进入卫生用品行 业以来，先后创办重庆华盛卫生纸制品有限公司、重庆丝爽卫生用品有限公司并担任总经理等职位；2010 年成立百亚股份以来，担任公司的董事长、总经理，行业嗅觉和管理经验 丰富。此外，公司董事、财务总监、董事会秘书张黎先生拥有多年的财务管理经验，董事、 营销总监曹业林先生在公司负责多年的营销管理工作，协同线上、线下多渠道发展。 员工激励措施充分，有效绑定核心人才。2015 年 9 月，为对核心员工实施股权激励，员工 持股平台元迪投资、元周投资、元向投资对公司进行增资；截至 2024 年上半年，三个员工 持股平台合计持股 8.15%。此外，百亚上市后于 2021 年 12 月推出了股票期权与限制性股 票激励计划，向激励对象授予权益不超过 495.54 万份（约占公告时总股本的 1.1584%）， 其中，股票期权 168.98 万份，激励对象共 476 人，行权价格为 17.38 元/份（2023 年权益 分派后，行权价格调整为 16.23 元/份）；限制性股票数 326.56 万股，激励对象包括中层管 理人员、核心及骨干人员等 92 人，授予价格为 8.69 元/股（2023 年权益分派后，限制性 股票的回购价格调整为 7.54 元/股）；并分别设置线上员工与非线上员工不同的业绩考核目 标，有效激发员工活力，共享企业成长红利。
分产品：卫生巾收入占比约九成，量价齐升带动毛利率处于上行通道。百亚的卫生巾业务 为主要的收入来源，2023 年卫生巾收入 19.05 亿元，占总收入的 88.9%，其中，主品牌自 由点实现收入 18.9 亿元；1H24 卫生巾收入占比提升至 91.8%，纸尿裤、ODM 业务收入占 比分别为 3.7%、4.5%。分量价看，①销量：除了 2022 年受新冠疫情影响，公司销量同比 +3.3%以外，2020-2023 年公司销量均保持 20%左右的增速；②单价：2020-2023 年产品 单价年均提升 5%，带动综合毛利率由 42.7%稳健上行至 50.3%，提升 7.7pct。
分地区：核心五省收入稳健增长，外围省份及电商增速亮眼。川渝、云贵陕核心五省为公 司业绩基本盘，2020-2023 年收入 CAGR 分别为 8.5%、10.1%，1H24 核心五省合计收入 占比为 40.4%；且毛利率水平较高，1H24 川渝、云贵陕毛利率分别为 58.5%、58.6%，为 公司贡献持续稳定的现金流和利润。外围省份（即其他地区）和电商渠道近年来快速发展， 2020-2023年收入CAGR分别为17.0%和69.6%；1H24收入占比分别升至12.5%和42.6%， 毛利率为 49.1%和 55.9%，较 2020 年提升 12.6pct 和 20.5pct。
收入提速、毛利率稳增，营销费用投放加大，影响净利率阶段性触底。随着渠道变革与拓 展陆续进入收获期，2023年以来公司收入明显提速，2023及1H24收入同比分别增长33.0% 和 61.3%。随着公司产品结构优化和原材料价格回落等，2023 及 1H24 公司综合毛利率分 别升至 50.3%和 54.4%，同时，公司持续强化品牌建设，尤其自 2H23 以来加大市场推广 和品牌宣传力度，影响销售费用率明显提升，1H24 为 35.3%，同比提升 11.1pct、环比下 降 1.5pct。随着收入规模扩大，管理费用率和研发费用率稳中有降，1H24 为 5.1%，低于 同行业公司恒安、洁柔、可靠和豪悦。从净利率角度来看，公司净利率阶段性触底，2023 年归母净利率为 11.1%，同比下降 0.5pct；1H24 归母净利率为 11.7%，同比减少 2.1pct、 环比+2.8pct，我们认为随着公司不断提升费用投放效率，净利率有望触底回升。
现金流与净利润匹配程度较高。2020-2023 年，公司经营活动产生的现金流量净额与净利 润之比分别为 1.37、0.87、1.25 和 1.39，1H24 为 1.06。其中，2022 年以来净现比均高于 1，显示出公司经营活动获取现金能力较强。
应收账款和存货周转率水平处于可比公司前列。①应收账款：百亚的应收账款周转率总体 处于较高水平，2023 年为 12.8 次；具体来看，百亚对经销商渠道和 ODM 渠道客户（2023 年收入占比分别为 45.1%、5.7%）主要采取“先款后货”的结算方式，对 KA 渠道客户（2023 年收入占比为 14.4%）授予一定信用期，而电商渠道则以公司经营直营店为主，应收账款 占比较小。②存货：百亚的存货周转率水平整体较高且较为稳定，2023 年为 6.1 次，高于 可比公司平均的 4.7 次。
