渠道拓展、产品升级推动量价齐升，净利率有望步 入上行通道。
大健康系列不断丰富产品矩阵，覆盖新消费客群并提升片单价。百亚首创的大健康系列卫 生巾通过产品、营销等多维度发力，使得“经期大健康”概念深入人心。在此基础上，公 司不断丰富大健康系列的产品矩阵，除了日用、夜用卫生巾以外，完善安睡裤、护垫、迷 你巾等细分产品，从而增加连带销售并助力复购率提升。此外，公司于 2024 年 5 月推出升 级版的益生菌 Pro+系列，除了包装全新升级以外，还针对消费者反馈的卫生巾尺寸偏短等 问题作出优化，在卫生巾中添加 LA88、N13 和益生元保护私处健康等，并将该系列产品的 片单价提升约 20%左右。我们认为益生菌 Pro+产品力和产品调性明显升级，有望在延续益 生菌系列鲜明卖点的基础上提升片单价并进一步拓展中高端消费客群（参考飞瓜数据，2024 年 10 月自由点消费者来自一线、新一线和二线城市的占比合计为 42.9%，较 4 月提升 3.4pct）。
益生菌卫生巾大单品在线上渠道不断破圈，有效辐射线下渠道开拓。公司聚焦抖音渠道推 广益生菌系列卫生巾，以明星、KOL 等内容共创实现品牌出圈，通过达人评测广泛种草树 立良好口碑，协同品牌直播，全方位多措并举促进销量提升。根据飞瓜，2H23 和 1H24 抖 音平台卫生巾品类 Top1 产品均为自由点益生菌套组。公司益生菌卫生巾的成功出圈进一步 促进品牌知名度的提升，亦有助于线下新区域市场拓展，2023 年以来大健康系列产品在外 围省份的占比持续提高，并带动盈利能力提升。
抖音流量外溢，带动天猫、拼多多、京东等多平台销售高增。随着自由点品牌势能的提升 和益生菌卫生巾的上市推广，2023 年 8 月公司电商渠道自然月动销首次破亿元，其中益生 菌卫生巾（5 月下旬上市）GMV 超过 5000 万元。此后，自由点在抖音平台卫生巾类目持 续霸榜，位列销售额第一（截至 2024 年 10 月，数据来源于飞瓜），并于 2024 年 9 月实现 抖音单平台月销售额破亿元。公司在抖音渠道销售放量的同时，品牌势能外溢带动天猫/拼 多多/京东等盈利能力更强的渠道实现高增长，例如 2024 年双 11 期间，自由点在抖音、天 猫、京东、拼多多、天猫超市销售额同比增长 130%+、90%+、90%+、100%+、110%+ （数据来源于百亚品牌说公众号）。 投放效率提升叠加规模优势，电商渠道盈利能力有望提升。从盈利能力角度来看，2023 年 公司电商业务整体实现盈亏平衡；我们认为随着公司不断提高投放效率，以及较强的产品 力有望支撑消费者复购率提升，电商渠道盈利能力有望逐年改善。
线上销售数据反哺线下渠道拓展，组织架构变革助力市场拓展提速。公司立足川渝云贵陕 市场，积极优化与拓展渠道，例如，加强 KA 客户的拓展与开发以增强品牌知名度，并不断 优化经销商网络，淘汰规模较小、经营与管理能力较弱的经销商。经多年深耕，公司已在 核心五省拥有下沉的销售渠道、较强的品牌影响力与市场竞争力，并在品牌定位、产品宣 传、经销商管理等方面积累了成熟的经验。随着公司电商销售规模的扩大，公司通过线上 销售数据有效定位线下客群集中的地区，并在线下快速铺开团队、进驻商超等终端网点， 强化消费者触达。此外，公司于 2023 年 6 月调整线下团队组织架构，将广东、湖南、河北 等省区提级管理，并派驻川渝云贵陕核心团队的资深人员担任负责人，输出骨干复制核心 区域成功经验。相较于调整前公司不同区域的人员分布较为分散，调整后更加聚焦、且拥 有更大的自主决策权，以点带面驱动外围省份业务快速发展。
参考京东消费及产业发展研究院的统计，26-45 岁女性为一次性卫生用品的主要消费者。百 亚围绕一次性卫生用品行业，业务布局较为全面，2023 年卫生巾、纸尿裤业务收入占比分 别为 88.9%、5.5%。考虑到现阶段卫生巾行业竞争格局更优、发展空间更大，因此公司集 中精力主要推动卫生巾业务的发展。展望未来，公司在提升中高端卫生巾产品市场占有率 的同时，根据行业发展及市场竞争情况投入相应资源来推动婴儿纸尿裤产品和成人失禁用 品的良性发展。我们认为，随着“60 后”、“70 后”陆续进入老年阶段，其财富积累水平较 高、消费意愿较强且乐于接受新鲜事物等，为银发经济、尤其是成人失禁用品行业发展提 供关键机遇；对百亚而言，成人失禁用品等业务有望接棒，成为下一阶段增长引擎。
