以标普 500 指数为例，2024 年以来科技和金融板块领涨且优势明显。
1.1 总体特征：美股领跑全球，估值贡献较大
2024 年美股领跑全球。截至 2025 年 1 月 13 日，2024 年以来全球主要股票市场涨多跌 少，MSCI 全球市场累计上涨 14.4%，发达经济体市场（16%）明显领先于新兴市场（1.5%）。 其中，美股领跑全球，纳斯达克和标普 500 指数分别累计上涨 27.2%、22.4%，位居全球主 要股指前两位，道指也排名居前（12.2%）。 将美股涨幅按估值和盈利拆分，以标普 500 指数为例，截至 2025 年 1 月 13 日，2024 年以来美股受益于“戴维斯双击”，标普 500 指数估值上涨 16.2%、盈利上涨 8.2%，估值贡 献明显高于盈利。
1.2 行业特征：科技金融领涨，传统行业偏弱
以标普 500 指数为例，2024 年以来科技和金融板块领涨且优势明显。截至 2025 年 1 月 13 日，2024 年以来通讯服务、信息技术分别上涨 39.2%、32.2%，其次是可选消费（28.1%） 和金融（26.5%），上述四个行业表现均优于整体大盘。相较之下，房地产、材料、能源等传 统行业表现较弱。从领涨板块来看： 1）涨幅位居前两位的通讯服务和信息技术均受益于 AI 浪潮的强力助推，例如上述时 间区间美股 M7 平均累计上涨 59.9%（中位数 43.8%），带动 TMT 板块独领风骚。 2）可选消费受益于美国居民较强的购买力和消费意愿，2023 年以来（截至 2024Q4）美 国个人消费支出增速持续回升，其中耐用品支出增速上升斜率更大，消费者信心和预期指数 也在 2022 年末触底之后明显回暖。3）2024 全年美国制造业 PMI 先升后降，年末再度回升；非制造业 PMI 整体上行且大 多位于扩张区间。较强的经济韧性下，金融板块具有较为充分的基本面支撑。此外，特朗普 放松金融监管的预期同样对金融板块形成助推。
2.1 经济韧性仍存，但 FOMC 降息周期延续的确定性或仍强
美国经济整体韧性仍存。据美国经济分析局，美国 2024 年 Q4 GDP 季调环比折年率初 值为 2.3%，略低于市场预期的 2.6%，支撑项仍主要源于消费分项。具体而言，个人消费支 出、政府消费支出和投资总额、净出口、国内私人投资总额的绝对贡献分别 2.82 pct，0.42 pct、0.04 pct 与-1.03 pct。全年来看，2024 年美国 GDP 不变价同比录得 2.8%，较 2023 年回 落 0.1pct。从消费者信心指数来看，2025 年 1 月美国密歇根大学消费者信心指数录得 71.1%， 在连续五个月的回暖后小幅回落 2.9 pct；2025 年 1 月美国 Sentix 投资信心指数录得 19.2%， 相对 2024Q3 而言仍处相对高位，指向居民消费投资意愿仍然偏强。
通胀及就业整体处温和降温轨道，但较 FOMC 目标仍有距离。物价方面，据美国经济 分析局，2024 年 12 月，美国 CPI 同比报收 2.9%，较前值反弹 0.2pct；美国核心 PCE 同比 2.8%，较前值持平。通胀整体较 2024H1 明显降温，但粘性仍然较强，距离美联储 2%的通 胀目标仍有距离。就业方面，据美国劳工部，2025 年 1 月，美国非农新增就业人数为 14.3 万人，低于前值的 25.6 万人；美国失业率 4.0%，较前值下降 0.1pct。失业率仍处相对低位， 且已连续两个月下滑，指向美国劳动力市场仍然偏强。
美联储总资产回落至 6.81 万亿美元，自高点缩表 2.1 万亿美元。2024 年 11 月以来，美 联储总资产步入 7 万亿美元以内。至 2025 年 2 月 5 日，美联储总资产为 6.81 万亿美元。 2022 年 3 月 FOMC 开启加息周期至今，美联储资产总规模收缩近 1/4，但仍比 2019 年末 4 万亿美元的水位高近 70%，指向美联储紧缩周期过后，美国金融市场流动性仍较充裕。 美国地产景气仍于高位徘徊。地产方面，美国住房景气指数仍于高位徘徊。据全美地产 经纪商协会，2025 年 1 月，美国成屋售价中位数录得 4.04 万亿美元，较 2020 年 1 月持续累 计上涨 52%。2025 年 2 月 7 日，美国 30Y 住房抵押贷款利率报收 6.9%，仍居历史高位。
降息节奏预计平缓，重启加息可能性较小，经济软着陆概率上升。2024 年 9 月 19 日， 美联储宣布政策利率调降 50bp，FOMC 降息周期正式开启。至 2024 年末，联邦基金目标利 率区间已累计下行 100bp 至 4.25%-4.5%区间。2025 年 1 月 29 日，FOMC 在年内首次议息 会议中维持政策利率按兵不动。美国经济韧性延续、特朗普获选后“再通胀”预期扰动，FOMC 降息步伐有所放缓。根据美联储半年度货币政策报告，为确保平稳过渡，FOMC 于 2024 年 6 月放缓了证券持有量的下降速度，并打算在准备金余额略高于其认为与充足准备金相符的 水平时，停止缩表。至 2025 年 2 月 9 日，CME FedWatch 利率期货显示 3 月美联储议息会 议按兵不动概率高达 92%，且年内累计降息 50bp 及以上的概率仅不足五成，但重启加息的 可能性或仍较小。这决定了美债利率或延续“high for longer”，仍将维持一定“限制性”。
2.2 财政支撑仍强，带动美国制造业企稳
美国财政赤字近年明显走阔。Covid-19 全球公共事件催化后，美国在医疗及社会福利、 国防等部门支出增加，美国财政赤字规模加速走阔。据美国国会预算办公室 CBO，2020 年 -2023 年，美国财政赤字分别为 3.1 万亿美元、2.8 万亿美元、1.4 万亿美元和 1.7 亿美元，较 2019 年财政赤字规模 0.98 亿美元大幅抬升。具体来看，2023 财年，美国财政收入为 4.4 万 亿美元，而财政支出为 6.1 万亿美元。2023 年国债利息支出达到 6593 亿美元，在财政收入 及财政赤字中占比分别为 14.9%和 38.9%。据 CBO 预测，至 2024 年 9 月美国 2024 财年的 财政收入和支出分别为 4.92 万亿美元与 6.75 万亿美元，即预算赤字为 1.83 万亿美元，较 2023 年赤字同比走扩近 8%。背后主要源于美国对乌克兰及以色列军事援助等立法项目、老 年人社保项目及利息支出。2024 年美国财政部利息支出预计为 9500 亿美元，同比增长近 4 成，在财政收入中和赤字中占比分别为 19.3%与 51.9%。 美国扩张性的财政政策带动美国制造业回流及企业利润的高景气。据美国联邦政府， 2024 年末，美国国债存量债务规模超过 36 万亿美元，与 GDP 现价比值为 124%。回顾拜登 政府执政期间签署的法案：1）1.9 万亿美元的《2021 年美国新冠纾困法案》；2）2021 年 11 月签署的 1.2 万亿美元《基础设施投资与就业法案》；3）2022 年 2 月签署的《2022 年美国 竞争法案》，其中包括向芯片制造业投资的 520 亿美元；4）2022 年 8 月签署的 527 亿美元 的《2022 年芯片与科学法案》与 7500 亿美元的《通胀削减法案》。以上法案合计规模近四 万亿美元。除了 Covid-19 救助法案，其余主题大部分流向了工业领域，对家庭部门超额储 蓄、制造业的盈利扩张形成支撑。2025 年 1 月，美国 Markit 制造业 PMI 录得 50.1，环比升 1.8pct；Markit 服务业 PMI 录得 52.8，较前值 58.5 明显回落。
特朗普上一任期美股表现强劲，关注“对外加税+对内减税+紧移民”政策组合落地节奏。 由于关税政策实施需要通过的法定程序相对简约，特朗普对关税政策存在一定偏好，未来其 政策重心亦大概率围绕对外关税博弈展开。2025 年 2 月 1 日，美国政府宣布以芬太尼等问 题为由对所有中国输美商品加征 10%关税。中国随即推出应对措施，2025 年 2 月 4 日，国 务院关税税则委员会，经国务院批准，自 2025 年 2 月 10 日起，对原产于美国的部分进口商 品加征关税：对煤炭、液化天然气加征 15%关税；对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加 征 10%关税。2025 年 2 月 4 日，中国商务部、海关总署发布 2025 年第 10 号公告，公布对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定；不可靠实体清单工作机制将美国 PVH 集 团和因美纳公司列入不可靠实体清单；市场监管总局依法对谷歌公司开展反垄断立案调查。 关税之外，特朗普对内减税政策将缓解企业税负压力，有助于企业盈利能力的提升。移 民政策方面，非法移民的清理实际落地的阻力可能较大，但中长期落实有助于推动美国本土 居民薪资水平的抬升。特朗普上一任期（2017 年 1 月 20 日-2021 年 1 月 20 日）中，美联储 货币政策先紧后松，但美股表现整体强劲，道琼斯指数、纳斯达克指数及标普 500 指数年化 收益率分别为 12.04%、23.09%及 14.11%。回撤较大的两个区间分别源于 2020 年 Q1 Covid19 事件引发全球流动性冲击的阶段、2018 年 Q4 中美贸易摩擦升温期间。
2.3 美国仍处主动补库周期，“盈利升-回购增-股价强”正反馈或有惯性
美国当前仍处主动补库周期，风险资产或占优。根据库存周期理论，一轮完整库存周期 包括主动补库、被动补库、主动去库与被动去库四个阶段，合计持续时间约为 3-4 年。资产 配置轮动视角，补库周期往往对应经济景气度较高的区间，股票、商品等风险资产表现偏强。 我们选取美国库存增速和销售总额同比作为观测库存周期的变量。2024 年 11 月，美国库存 金额同比和销售金额同比分别为 2.62%与 2.51%，较 2023 年 6 月的 1.45%和-3.19%延续震荡 上行。2024 年 11 月，美国库销比为 1.37 维持相对低位，指向美国需求整体稳健，仍处主动 补库中后期，但转向被动补库的信号仍待确认。
“盈利升-回购增-股价强”正循环或有惯性。据著名的 Grinold-Kroner Model，我们可以 将美股预期投资回报率拆解为五个部分：股息率、（实际利润增长率+通胀率）、发行在外股 份数变化率、P/E 估值变化率。
E(Re) = D/P+ (%ΔE− %ΔS) + %ΔP/E
从美股利润来源观察，1970 年-1982 年，美股走强主要由于高通胀带来名义增长。1983 年至 2001 年，估值则成为美股长牛主导因素。此外，当前美国回购制度的盛行，这也是美 股区别于其他国家股票市场的重要特色。从美股本身的表现来看，美股景气主要由名义利润 增长率、估值以及回购（发行在外股份数减少）共同贡献。三者形成“盈利提升-回购增加股价提升”的良性循环。股票资产在家庭资产配置比重的上行也对美股形成进一步助推。而 行业层面，科技行业为美国回购的主要行业。
财报季表现稳健，分子端盈利可能延续强势。截至 2025 年 2 月 10 日，S&P500 2024Q4 财报优于预期的家数占比为 76%。除了苹果等科技股之外，部分银行标的也表现亮眼。AI 与 半导体产业政策加码强化未来美国制造业景气格局的延续，AI 和半导体标有望偏强震荡。截至 2025 年 2 月 1 日，Bloomberg 对 2024Q4 Mag 7 的利润增长预期从前一周的 22%上调至 26%，这较 2024Q1 的 51%有所走低，但仍然高于标普 500 预期的 10%。考虑 2024 年基数 较高，2025 年 Mag 增速绝对值可能较前一年有所下滑，科技股之外的部分标的或更具性价 比。
2.4 美国的“股债跷跷板”，中期或仍对美股形成支撑
美国的股债跷跷板体现在股强于债，美债侧重区间震荡，而美股则呈现持续的上行动能。 相比而言，在过去的 2024 年中，中国的股债跷跷板体现于股偏震荡，中债则走出大牛市。 这背后亦源于中美经济所处周期的阶段存在差异。美股自 2022 年 Q4 走牛至今，市场出现 股债跷跷板的阶段通常伴随利率的相对高位，但利率又不至于过高到对美股估值形成明显冲 击，从而呈现股强债弱的局面。
美股股权风险溢价年初至今有所抬升，股债跷跷板中期可能仍延续。至 2025 年 2 月 7 日，道琼斯指数、S&P500 指数与纳斯达克指数权益风险溢价分别由 2024 年末的 0.74%、 1.28%与-0.05%上升至 1.09%、1.51%和 0.20%，指向权益资产配置吸引力边际抬升。2025 年 特朗普大概率仍聚焦关税政策，叠加对内减税及移民限制组合拳，这将驱动美债利率“high for longer”，预计 10Y 全年波动中枢为 3.8%-4.8%，振幅有限。这也意味着，资本利得的角 度，美债投资收益将有所收敛。股债性价比视角，美国的权益市场上行动能在中期维度可能 仍将受到支撑。
