产能周期下行，导致 A 股盈利周期被“熨平”是当前市场的“痛点”之一。
我们在 2024 年 11 月 4 日年度策略《内需为盾，制造为矛》指出，A 股盈利周期并未“消失”，而是被 “高维”的因素“熨平”。将 A 股非金融板块按照宏观因子驱动，拆分为六大链条，2022 年以来，先进制造、地产基建链、医药三大链条的盈利增速持续下行，而出口链、TMT、 内需消费三大链条的盈利增速则出现了跟随全球库存周期式地“正常”周期波动。其中， 先进制造和地产基建链的盈利增速下行，分别反映产能周期和地产周期两大“高维”因素 对 A 股盈利周期的压制。本轮广义制造业固定资产周转率自 21Q2 以来已下行了 3.5 年， 已降至接近 2016 年上一轮底部水平。
随着去年 12 月中央经济工作会议提及反对“内卷式”竞争，投资者对于广义制造业供给收 缩到何时能与需求匹配，从而形成产能利用率的底部这一话题的关注度进一步上升。 工业企业口径，以规上企业负债水平衡量的企业举债扩产强度，2021 年以来工业企业负债 增速整体呈现加速后回落的态势，自 22 年 7 月高点（+10.5%）后回落，截至 24 年 10 月 降至+4.5%的历史最低，且与 2016 年上一轮产能周期底部水平相当，工业企业设备能力利 用水平衡量的产能利用率的低点大概率在 2022 年底。
A 股上市公司口径，截至 24Q3 广义制造业固定资产周转率仍在下行，与工业企业口径背 离。我们认为造成这一现象的原因有两个。第一，本轮供给侧存压的电新、医药等行业在 A 股中营收占比相对实体经济中占比更高；第二，价格下行对以营收计算的固定资产周转率 形成拖累，弱于以实际产出计算的产能利用率。剔除结构和价格因素影响，广义制造业非 电力设备、医药的固定资产周转率 24Q3 回升，与宏观数据相印证。那么，A 股广义制造 业固定资产周转率拐点何时出现？
针对上述问题，我们采用多维交叉验证的方式，分析本轮产能周期。从资本开支和固定资 产增速、广义制造业资本开支相对强度（资本开支/营收和资本开支/折旧摊销）和实际现金 储备等多个视角分析，一致性指向本轮 A 股广义制造业固定资产周转率 2Q25~4Q25 之间 或筑底企稳。
第一，资本开支和固定资产增速。复盘过往产能出清的代表性行业，资本开支同比持续负 增长是最领先的信号，通常领先固定资产周转率底部 4~10 个季度；由于在建工程转固， 固定资产同比见顶往往随后出现，通常领先固定资产周转率底部 1~4 个季度。值得注意的 是，我们需要观察的是资本开支的持续负增长或二次转负、而非单季度转负，以及此后的 固定资产增速顶（通常是“W”顶的第二个顶）。自 23Q1，医药、电池等行业资本开支同 比陆续转负，广义制造业资本开支同比 24Q1 转负、固定资产同比持续回落，参考上一轮 周期的规律，25Q3 左右本轮产能周期底部有望出现。
第二，资本开支占营收比重。A 股广义制造业资本开支/营收在 5-10%区间分为内周期性波 动，当跌破“中枢-1x 标准差”以下时，供给加速收缩驱动产能利用率见底，如 16Q3；当 回升至区间中枢以上时，供需再平衡导致产能利用率见顶，如 21Q4。上述规律对于主要矛 盾在供给侧的行业也有效。23Q2 以来，广义制造业资本开支占营收比重趋势回落，近四个 季度加速回落；若过去四个季度产能去化速度延续，广义制造业资本开支占营收比重或将 在 2Q25 降至历史中枢-1x 标准差以下这一关键位置，对应产能利用率 2Q25 有望筑底企稳。
第三，重点行业的资本开支/折旧摊销比值（下同）。不同行业的资本密集程度不同，资本开 支/折旧摊销的中枢水平不同，重资产的行业高（如建筑装饰在 4x 左右），轻资产的行业低 （如食品饮料在 1.5x 左右），但共性是，多数行业的资本开支/折旧摊销有均值回归特征， 在一定范围波动，当资本开支/折旧摊销跌至区间下沿时、尤其是跌至接近 1x 时，往往对应 强力的供给出清，以及产能周期的反转，如 14Q1 的光伏、2015~2016 的工程机械、白酒、 化工、钢铁。本轮供给侧存压的典型行业包括光伏、能源金属（锂矿）、乘用车、化学制品 等，光伏、乘用车、化学制品的资本开支/折旧摊销已从 3-4x 的本轮高峰水平回落至 2x 左 右，若过去四个季度产能去化速度延续，资本开支/折旧摊销有望在 3Q25~4Q25 降至 1x。
第四，实际现金储备视角。现金储备是企业产能扩张的“资本”，若现金储备面临压力，则 产能扩张受限，极限情形下，实际现金储备转负，可能意味着产能退出、供给加速出清。 我们对过剩主体板块——光伏、能源金属、乘用车、化学制品的上市公司进行实际现金储 备的路径预测估算，并将其与这些板块上一轮产能周期底部拐点时的产业状态进行对比。 按照当前部分企业的经营性现金流亏损速度，在不出现大额筹资性现金流补充的情况下， 2Q25~4Q25 间，光伏、能源金属、化学制品实际现金储备转负的上市公司比重将快速上升， 可能达到“关键反转水平”（即跟该产业上一轮产能周期底部时期类似的水平）。
