2024 年以来市值管理政策加码推行节奏加快。
市值管理的概念可以追溯到 2005 年，在股权分置改革启动的背景下，市值成为大小 股东、管理层和资本市场共同关注的目标，市值管理开始被关注和提及。2005 年 9 月公 布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中首次提出市值管 理概念，并在此后近 20 年的时间里被不断完善。2014 年 5 月国务院发布《关于进一步促 进资本市场健康发展的若干意见》，首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。从顶层 设计描绘了下一阶段资本市场发展的路线图，这也是“市值管理”一词首次出现在国务院 文件中。 2024 年以来资本市场改革提速，改革方向也有从融资端向投资端转变的迹象，上市 公司市值管理政策加码推行节奏加快。2024 年 4 月，资本市场新“国九条”提出“推动 上市公司提升投资价值”，主要包括：制定上市公司市值管理指引；研究将上市公司市值 管理纳入企业内外部考核评价体系；引导上市公司回购股份后依法注销；鼓励上市公司聚 焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；依法从严打击以市值管理为 名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。
在此背景下，2024 年 9 月，证监会发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理 （征求意见稿）》，并于 2024 年 11 月正式稿落地（以下简称《指引》）。《指引》（正式稿） 明确了市值管理的定义、目标、相关主体的责任和义务、市值管理的主要方式等，同时对 主要指数成分股公司和长期破净公司的市值管理制度作出专门要求。此外，《指引》明确 不得在市值管理中出现操纵市场、内幕交易、违规信息披露等各类违法违规、损害中小投 资者合法权益的行为。2024 年 12 月，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股 上市公司市值管理工作的若干意见》，这是证监会之后国资委在央企层面发布的市值管理 指导性意见。《意见》中强调“央企控股上市公司是稳定资本市场的重要力量”，从并购重 组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进 和加强央企控股上市公司市值管理工作。
从产融结合和价值管理的角度看，市值管理可以分为价值创造、价值实现和价值经营 三个阶段。这三个阶段没有主次之分，在高效市值管理过程中统筹协调发力。其中“价值 创造是基础，价值实现是目的，价值经营是手段”，终极目标是实现股东价值和公司价值 的最大化。 价值创造指的是在账面价值的基础上，最大化公司的内在价值。上市公司一方面通过 商业模式创新、优化和整合价值链、优化业务结构、转型升级、优化公司治理等方式，不 断提升自身的经营水平、成长能力和盈利能力，实现内涵式增长。另一方面充分利用资本 市场工具，优化资本结构，提升资本效率也是价值创造不可或缺的部分。包括并购重组快 速扩大市场份额和增强市场竞争力、引入战略投资者进行混改、有针对性的实施股权激励 等等。 价值实现指的是通过优化公司治理、信息披露、投资者关系管理、资本市场品牌策 略等方式使得资本市场了解并反映公司的内在价值，使得公司市值与其内在价值相匹 配。价值实现的方法有两大类，一是优化公司治理（ESG 治理结构），主要包括董事会的 独立性、信息披露的质量等等。二是以投资者关系管理为代表的消除信息不对称的 4R 管 理。4R 指的是投资者关系、分析师关系、媒体关系、监管层关系管理。可以通过分析师 电话会议、新闻发布会、公告、媒体声明等方式减少信息不对称和不确定性，实现公司市 值的稳定增长，提升股东价值回报。 价值经营指的是当公司价值被低估或被高估时，运用上市公司市值的偏差和投资者的投资偏好，通过金融策略、整合公司资源、确立公司价值理念、吸引目标投资者等手 段，充分分享资本市场的溢价功能，不断提高公司价值、做大市值的管理行为。当公司价 值被低估时，价值经营的策略包括：股票回购、股份增持或承诺不减持、并购重组、买壳 借壳、实施股权激励或者员工持股计划等。当公司价值被高估时，价值经营的策略包括： 增发或定向增发、换股并购、资产注入、整体上市、股份减持等。
并购重组是上市企业市值管理的重要工具之一。从短期来看，财务整合是发挥企业并 购所具有的“财务协同效应”的保证，企业通过并购重组有利于增厚公司现金流和 EPS。 从长期来看，基于同行业之间公司并购、产业链上下游并购等方式，有利于企业扩大市场 份额，提升资源配置效率，引导优质资源向具备核心竞争力的企业集中，也有利于优化行 业竞争格局，推动产业转型升级。 2013-2016 年政策宽松周期，并购重组活跃度大幅提升。上一轮并购重组政策宽松周 期始于 2013 年，监管层开展了可称之为史上最严的 IPO 公司财务大检查，以挤干拟上市 公司财务上的“水分”。IPO 处于暂停状态近 1 年的时间。2014 年 5 月“国九条”提出鼓 励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市 场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。此后，2014 年 10 月 证监会正式发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，亮点在于取消除借壳上市 以外的重大资产重组行政审批。2015 年 4 月证监会发布《〈上市公司重大资产重组管理办 法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第 12 号》扩大募集配 套资金比例从不超过交易总金额 25%到 100%。2015 年 8 月证监会发布《关于鼓励上市公 司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，强调要大力推进上市公司兼并重组。在政策 支持下，2013 年-2016 年并购重组事件活跃度大幅提升，按首次披露日统计，2013-2016 年披露的并购重组事件数量达到 897 件，其中不乏南北车合并等大型并购重组案例。 2023 年-2024 年，IPO 市场整体节奏收紧，全面注册制实施后，证监会、交易所等监 管层持续优化并购重组监管机制。按首次披露日期统计，2024 年 Q4 并购重组事件活跃度 有所提升。根据 2013-2016 年并购重组活跃时期经验，未来并购重组事件数量增加仍有较 大空间。
2024 年以来监管部门持续推出鼓励、引导并购重组的政策。从“315”新政到新国九 条，从“科八条”到 2024 年 9 月重磅颁布的“并购六条”，我们认为新政核心具备以下三 个特征：一是充分发挥资本市场服务于新质生产力发展的功能，加大政策对于科创并购的 支持力度，提高对重组估值包容性。二是鼓励上市公司加强产业整合，鼓励行业龙头（大 市值公司）通过并购重组注入优质资产，提升产业协同效应，优化行业竞争格局。三是严 把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，从严打击“炒壳”行为。
“破净”股指公司股价低于每股净资产（PB 估值小于 1）。每股净资产代表着公司清 算时股东所能获得的剩余价值，因此破净理论上意味着投资者可以用低于公司实际价值的 价格买入股票。出现破净可能有两个方面的原因，一方面是受市场情绪影响，在市场整体 下行的背景下，投资者可能恐慌性抛售股票，导致股价下行跌破内在价值。部分股票市值 较小，流动性不足，也可能制约公司股价的合理回归。而另一方面，破净股的出现也可能 反映了公司基本面不佳，如出现业绩亏损，现金流不足等问题，市场投资者对于公司长期 盈利能力存在担忧。如果是周期性行业，在行业周期景气下行期间，也可能出现盈利能力 的下滑和市场预期偏弱，进而导致破净股的出现。 市值管理新指引的出台，正是为了引导上市公司正视破净问题，并通过采取有效措 施提升自身投资价值。根据《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》第八条和第九条， 就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求。具体措施包括： 主要指数成分股（中证 A500、沪深 300、科创 50、科创 100、创业板指、创业中盘 200、北证 50）公司应当制定并披露市值管理制度，包括人员分工、考核评价方法、监测 预警机制和危机应对措施等，并就市值管理制度执行情况在年度业绩说明会中进行专项说 明。
长期破净公司（连续 12 个月收盘价低于最近一个会计年度经审计的每股净资产）制 定并披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施。市净率低于所在行业平均水平的长 期破净公司应当就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。 根据政策指引，对于一部分基本面相对较好，盈利能力稳健，资产质量优良的被低估 央国企来说，可能存在较大的估值修复空间。而对于另一部分基本面不佳导致的长期破净 公司来说，在强化市值管理预期、信息披露更加透明化、规范化的背景下，可能会加速出 清的速度。我们认为，对于符合长期破净条件的公司来说，可以关注以下几方面机会：第 一是从公司内在价值的角度，关注资产质量好、盈利能力强的公司，尤其是部分传统行业 如银行、钢铁等行业的龙头企业和央国企。二是从估值提升计划的角度，关注目标明确、 执行力度强、计划切实可行的公司。三是部分破净股仍然具备较强的分红能力，能够给投 资者带来稳定的现金回报。
