品类发展空间广阔，研发创新开拓成长。
公司产品研发和创新能力较强，对需求趋势敏感。公司在开拓海外市场拓 展的同时逐步了解需求和技术的最新趋势，并且积极进行新兴品种的自主 研发和量产调试，例如公司对抗性糊精和阿洛酮糖较早进行了研发和布局， 并在国内企业中率先实现量产、占据先发优势。公司持续进行技术储备，截 至 2024 年 6 月末，已获得国内发明专利 64 项、海外专利 9 项，共参与制 定 10 余项国家或行业标准，其中牵头制定了抗性糊精、低聚半乳糖 2 项行 业标准，阿洛酮糖、抗性糊精等 3 项团体标准。2024 年 9 月，公司公告拟 投资 1.936 亿元在美国建设新食品原料应用国际研发中心项目，以把握全球 市场发展趋势及前沿技术、提升研发效率，同时有助于塑造公司在海外市场 的形象、加强竞争力。公司业务拓展过程中研发驱动的特征较明显，从人员结构看，2020 年以来公司销售人员数量基本保持稳定，而研发人员不断增 加，由 2020 年的 38 人提升至 2023 年的 84 人，研发人员占比升至 11.3%。 我们认为公司在市场开拓过程中注重需求趋势和技术研发的正反馈，锐意 创新寻求差异化，有望通过这种正向循环不断巩固领先优势。
立足于自主研发和需求趋势洞察，公司持续推出强势单品，打造产品矩阵。 公司从最初生产麦芽糖醇类单一产品，到不断自主研发推出新品类。2007- 2014 年公司在淀粉糖醇之外推出低聚果糖、低聚异麦芽糖等益生元系列产 品，广泛应用于乳品、婴幼儿奶粉、饮料、保健品、加工食品等。2015 年 起公司品类进一步丰富，趋势上走向中高端和差异化，推出了膳食纤维系列 产品抗性糊精、聚葡萄糖，及益生元系列产品低聚半乳糖、低聚木糖等中高 端产品，2019 年前瞻性推出了健康甜味剂阿洛酮糖。截至 2023 年末公司能 够生产 90+种不同规格型号的功能性食品配料产品，成为全球行业内产品规 格最全、规格数量最多的生产商之一。
公司产品结构优化，毛利率更高的益生元和抗性糊精占比提升。2019 年以 前，公司益生元系列增长较快，2016-2019 年收入 CAGR 达到 20.5%，2019 年时益生元在公司营收中占比达到 56%，其毛利率在 30%左右、明显高于 传统的其他淀粉糖类产品。2019 年以来，膳食纤维系列产品开始提速增长， 2018-2023 年收入 CAGR 达到 34.5%，接力益生元系列成为公司主要增长点 之一，而膳食纤维毛利率一度可达到 50%，2023 年也仍有近 40%，明显高 于益生元等，营收占比持续提升、2024Q1-3 已升至 56%。健康甜味剂产品 即阿洛酮糖自 2019 年推出后快速放量，2023 年营收已达 1.37 亿元，2024Q1- 3 贡献营收 1.05 亿元。2024Q1 公司在产能偏紧的情况下，主动调整了产能 供给和发货节奏，增加了毛利率较高的益生元和膳食纤维产品的生产发货， 因此益生元系列增速明显加快，而阿洛酮糖增速短期受到影响。此外，同质 化竞争激烈、毛利率相对较低的传统淀粉糖醇类产品不再被公司作为重点。
公司产能供应处于偏紧状态，此前通过调结构优化供给。公司上市前后产 能整体处于偏紧状态，遇到瓶颈时会调整产品结构、优化生产发货节奏。由 于功能糖产线可在品类内部柔性切换，公司根据市场情况及毛利率灵活调 整各类产品排产，侧重较高毛利率的中高端产品生产，从 2017-2020 年细分 产品毛利率来看，膳食纤维中抗性糊精毛利率可达 50%以上、明显高于聚 葡萄糖，而益生元中相对较新推出的低聚木糖、低聚半乳糖毛利率显著较高， 预计为公司近年侧重生产的品类，通过结构调整使得益生元系列产品产量 虽有所下降但收入保持增长。从各系列产品产量看，2020-2023 年，公司膳 食纤维系列产量从 1.8 万吨快速提升至 4.3 万吨，益生元系列产量有所下降， 阿洛酮糖产量攀升，其他淀粉糖波动下降幅度较为明显。
有序推进产能扩张，保障持续成长。公司上市前产能紧缺，2020 年益生元 /膳食纤维/阿洛酮糖/其他淀粉糖产能分别为 2.75/1.5/0.15/2.0 万吨，产能利 用率分别达到 90%/121%/48%/74%，上市以来受制于疫情期间物流和建设 受阻募投项目有所延期，产能仍偏紧，因此我们预计每一轮新产能投放及调 试后爬坡上量速度有望较快。2023 年以来，公司新产能投产和升级陆续推 进，且重点在于抗性糊精、阿洛酮糖等成长性产品。2023 年 4 月公司投产 2 万吨功能糖干燥项目，以膳食纤维和益生元中毛利率相对较高的低聚果糖 为主，可将液体产品加工为粉体提升供给效率和毛利率。2024 年 5 月底公 司投产 3 万吨可溶性膳食纤维及 1.5 万吨结晶糖项目，新项目在 24Q2 投产 后经历调试周期，24Q4 起爬坡上量预计已正常化，实现整体产能扩张的同 时也有利于减少因柔性化生产切换产线产生的调试和管理成本。此外，2024 年 8 月 30 日公司公告拟利用公司现有闲置土地投资建设“功能糖干燥扩产 与综合提升项目”，建成后年可生产 1.3 万吨益生元产品，建设周期 24 个 月，投产后有望解除益生元系列产能限制、提升增长速度。
布局泰国产能，进一步拓展海外市场。除了国内扩产，公司 2023 年 10 月 公告拟投资在泰国新建功能糖生产基地项目（阿洛酮糖产线同时具备生产 阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品；抗性糊精产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等益生元产品）。2024 年 9 月 21 日公司 公告拟向不特定对象发行可转债募集不超过 7.8 亿元人民币，其中“泰国大 健康新食品原料智慧工厂项目”拟投资额更新为 9.1 亿元人民币、拟利用募 集资金金额为 5.6 亿元人民币，建设周期 36 个月。公司外销市场中美国为 主要市场、占比较高，根据公司公告，在泰国布局建设生产基地进行出口， 一方面能享有关税等税收优惠，提升国际市场的价格优势及盈利空间，另一 方面能减小潜在的贸易摩擦风险，同时泰国工厂周边木薯淀粉等供应充足 且价格折合人民币较国内低 15%-20%左右，其它糖质原料价格则较国内低 30%左右，有助于降低成本。我们预计未来公司泰国工厂投产后有望助力公 司拓展海外市场并提升盈利，减小贸易摩擦等风险事件对销售的影响。
不断拓展客户、客户结构较分散
公司覆盖多领域、多区域客户。公司产品适用领域广泛，可添加到食品、饮 料、乳制品、保健品等诸多下游终端产品中，公司主要面向 B 端，客户为 相关领域制造商及贸易商，以及少部分零售客户。公司销售团队对潜在客户 会划分任务逐一摸排，国内市场主要通过销售人员同客户的采购及研发部 门现场交流，并通过提供技术支持、方案营销等精准销售方式进行市场的开 发和维护，同时配合公司参展专业展会和通过不同媒介的宣传来提高公司 知名度、开发新客户；而国际市场则主要通过网站及海外展会的参展进行推 广与拓展。目前销售网络触达欧洲、美洲、亚洲、澳洲、非洲等国家和地区， 初步实现全球化覆盖。公司与国内外众多知名企业建立长期合作关系，品牌 客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、 农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、 东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、 雅士利、飞鹤乳业等。
客户结构多元分散、对单一客户依赖度有限，定制研发能力加强客户粘性。 从客户构成来看，据公司招股书披露，2018-2020 年公司前五大客户以海外贸易商为主，如美国 SMI 公司、安德森配料等，虽然相关营收占比较高， 但贸易商属性决定其还要继续向多个制造商或零售商等终端客户进行分销， 实际单个终端客户需求分散化特征明显。直营的单品牌制造商客户，如农夫 山泉、京日东大食品等，占比均低于 5%，体现公司下游客户较分散、客户 集中风险有限。从前五大客户集中度趋势来看，安德森配料 2020 年销售占 比显著提升主要来自阿洛酮糖需求提升，体现出公司拓展新产品和新客户 的成效，2021 年以来公司前五大客户营收占比呈回落趋势，2021-2023 年累 计下降 8.3pct 至 38.8%。基于强研发能力，公司定制化服务能力较强，为客 户定制生产符合其口感要求或产品指标的产品，而客户为保证自身产品稳 定性及相关指标的统一性，在合作后较少更换供应商，客户粘性较强。
海外市场持续开拓，毛利率相对较高
公司积极开拓海外市场，有望持续拉动收入和盈利。 近年来公司海外市场 收入增速较快，2018-2023 年 CAGR 达到 36.2%，而国内市场保持稳增、 2018-2023 年收入 CAGR 为 11.3%，2021 年以来海外市场收入占比达到 50%- 60%。近年公司海外市场销售预计仍然主要集中在美国市场，未来随着公司在美国的研发中心建设项目以及泰国工厂项目推进，公司有望更好把握海 外市场供需趋势、加强在国际市场竞争力，从继续加快美国市场拓展以及其 他国家与地区市场的开发。从分地区毛利率情况看，2021 年以来公司海外 市场毛利率呈提升趋势、可达 35-40%，比国内市场高 10-15%，预计主要系 海外客户以中高端品种需求为主、价格竞争相对较少。因此，随着公司持续 开拓海外，公司销售规模和盈利有望受益提升。
关税担忧有望靴子落地，上一轮加征中公司的转嫁能力较强。根据公司招 股书披露，上一轮中美贸易摩擦时，美国自 2019 年 9 月 1 日起对自中国进 口的部分商品加征关税，公司受影响的产品主要是抗性糊精和低聚异麦芽 糖，而阿洛酮糖此后才推出，当时抗性糊精和低聚异麦芽糖产品被加征的关 税税率为 15%，以抗性糊精为例，当时抗性糊精的销售价格约为 3000 美元 /吨，加征关税约为 450 美元/吨，之后中美签署第一阶段经贸协议，从 2020 年 2 月起，加征的关税税率降至 7.5%，而当时在加征前后产生的关税均由 公司的美国客户承担，对公司销售量和价格的影响均较小。
