改革成效稳步兑现，对比同业空间仍可期。
其实 2019 年燕京啤酒便开始推动公司转型，进行高端化布局，当年提出“三大抓手、四大举措” 五年增长与转型战略，以“产品、渠道、区域”为三大抓手、“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、 精实运用”为四大举措。但由于彼时 2017 年上任董事长的赵晓东在 2020 年因涉嫌违法被立案调 查，导致公司在 2019-2021 年组织管理较为动荡，未很好地推进该转型。2022 年耿超总上任董 事长后，带领新一届领导班子提出“二次创业、复兴燕京”，公司正式系统性推动生产、营销、 研发、文化、机制的国企改革。 其中，对公司盈利能力产生直接影响的核心改革举措，主要是：①聚力打造 U8 大单品，推动产 品结构高端化升级，促进毛利率提升。②产销分离、整合产线、优化人员，提升产能利用率与人 效，降低费用率。③帮助子公司减亏，降低公司整体实际税率与少数股东损益占比。而此前市场 对燕京啤酒主要的投资逻辑就是基于产品高端化、关厂提效、人员优化、子公司减亏的改革之下， 预期后续燕京啤酒能改善此前远低于同业的净利率，对标同业实现盈利能力的持续提升。 因此站在当前时点，我们先拆解分析截止 24Q1-Q3，燕京啤酒纵向和自身对比，同比 21Q1-Q3， 过去 3 年其改革带来的盈利能力提升效果如何？以及对比同业，其盈利能力当前仍有哪些差距， 2021-2024 年公司和同业比较，哪些盈利能力得到了改善？
纵向对比：燕京啤酒 24Q1-Q3 的归母净利率较 21Q1-Q3 提升了 4.6pct，核心改善来源于毛利率 在该区间提升了 2.8pct，同时税金及附加率、管理费用率、销售费用率、财务费用率较为平均地 下降了 0.2-0.6pct。我们预计毛利率的改善主要来源于毛利率更高的 U8 销量占比的提升，以及产 销分离后优化冗余生产人员、整合工厂后降低折旧摊销比率带来的生产效率的提升。 横向对比：① 21Q1-Q3，燕京啤酒较同业归母净利率平均低 9.7pct，到 24Q1-Q3 综合盈利能力差距在改革 下显著改善，公司较同业归母净利率平均低 5.5pct，缩小了 4.2pct 的差距。主要的相对同业 的改善仍然来源于毛利率的提升，燕京啤酒相对行业显著更高的管理费用率的改善却相对有 限。 ② 截至 24Q1-Q3，燕京啤酒毛利率仍较上市啤酒同业普遍低 3-4pct、税金及附加率高 0-2pct、 管理费用率高 5-8pct，而燕京传统具备优势的销售费用率较同业低 3-5pct。 综合来看，过去 3 年燕京啤酒国企改革带来的公司盈利能力提升效果显著，往后展望，对比华润 啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒，燕京啤酒归母净利率仍有 6-9pct 的提升空间，其中产品结构提升与 生产人员优化带来的毛利率的提升与税金及附加率的下降预计最有望实现，管理费用率在长期将 提供更广阔的盈利改善空间。
产品结构高端化带来毛利率提升与营业税金及附加率下降空间
聚力打造 U8 大单品，推动产品结构高端化升级。燕京啤酒在 19 年-20 年才推出 8 元以上价格带 的核心高端化单品U8和V10，开启产品结构升级。而当前华润啤酒高端化的核心单品雪花纯生、 勇闯天涯 super X 分别于 2009 年、2018 年就已上市，青岛啤酒的高端化核心单品青岛纯生、青 岛白啤、青岛经典 1903 分别在 2010 年、2015 年、2014 年就已上市，相较之下燕京啤酒高端化 进程慢于龙头，导致此前毛利率低于同业。2022 年开始，公司进一步聚焦全国统一中高端大单品 U8 的打造，并于当年推出鲜啤 2022、U8 PLUS、S12 皮尔森等产品，深化结构升级。 产品结构升级改善燕京啤酒盈利能力的直接路径主要有 2 条：①中高端产品 U8 的毛利率相较中 低档基石产品鲜啤和清爽更高，随着 U8 占比提升，公司产品组合的平均毛利率将提升。②定价 更高的 U8 占比提升带动公司整体吨价提升，而当燕京啤酒的啤酒吨价超过 3000 元/吨时，啤酒 营业税金及附加中占比约 74%的消费税随啤酒吨价的提升占收入的比例降低，从而带动营业税金 及附加比例降低。 据此测算，若 2028 年燕京啤酒 U8 销量内部占比达到 32%，则公司毛利率将较 23 年提升 4.2pct， 营业税金及附加率将较 23 年降低 0.7pct，两项合计提高税前利润率近 4.9pct。
整合关厂优化人员，提升产能利用率与人效，降低产品成本率与公司费 用率
整合关厂、优化人员，提升产能利用率与人效，降低费用率。对比同业，华润啤酒在 2016-2021 年便密集关闭了近 40 家工厂，重庆啤酒早在 2015-2018 年密集关闭近 10 家工厂，燕京啤酒受国企属性影响，在关厂及人员优化方面此前更加谨慎，导致公司过去产能利用率低、折旧摊销占收 入比例高、人员大量冗余、人效远低同业。2021 年，公司就完成了十余家工厂的产销分离工作， 当年员工人数同比减少 1839 人。 从总折旧摊销金额/总收入来看：此前燕京啤酒产能利用率远低于同业，2021 年时公司产能利用 率 40%，明显低于珠江啤酒（49%）、青岛啤酒（58%）、华润啤酒（61%）、重庆啤酒 （96%）。2021 年公司便开始结合啤酒工厂营销半径，通过合并同一市场内较低效工厂、在高级 别城市建立智能化工厂覆盖低级别城市等方式提高产能利用率。到 2023 年公司产能利用率较 2021 年提升 6pct 到 46%，虽然仍然低于同期珠江啤酒（50%）、青岛啤酒（56%）、华润啤酒 （58%）、重庆啤酒（102%），但差距显著收窄。
对应的2021年时，燕京啤酒总折旧摊销金额/总收入的值为6.4%，较同业普遍高2-3pct，到2023 年折旧摊销率已经下降 1.4pct 至 5.1%，与珠江啤酒（5.4%）、华润啤酒（5.7%）接近，但仍高 于青岛啤酒（3.4%）、重庆啤酒（3.5%）。进一步拆分 2023 年较 2021 年下降的折旧摊销率， 分摊到生产成本的折旧摊销率下降了 1pct，是最主要的节约来源，贡献了毛利率中 1pct 的提升； 其次分摊到管理费用的折旧摊销率下降了 0.4pct，贡献了管理费用率中 0.4pct 的下降。
后续公司折旧摊销率下降空间测算：考虑公司单位设计产能对应的折旧摊销金额主要受工厂历史 的入账成本影响，且燕京啤酒 23 年 84 万元/千升/年的单位设计产能对应的折旧摊销金额已经处于 行业较低水平，预计后续公司总折旧摊销率的下降主要依赖于整合工厂及产线带来的产能利用率 的提升。综合测算，若燕京啤酒的产能利用率提升至对标青岛啤酒、珠江啤酒和华润啤酒的均值 55%，也就是在 23 年基础上增加 9pct，则其折旧摊销率税前可下降 0.8%，参考历史分摊比例， 归属于生产成本的部分可以使同一产品的毛利率提升 0.6pct，使管理费用率下降 0.2pct。
人力成本节约测算：此前 21 年时，燕京啤酒人力成本/营业收入的比例达到 21%，高于珠江啤酒 （19%）、青岛啤酒（14%）、重庆啤酒（13%），主要系其员工人效远低于同业，人员冗杂， 21 年燕京啤酒人均销量仅 138 千升/人/年，远低于青岛啤酒（241）、珠江啤酒（279）、重庆啤 酒（419）等。21 年起公司推动产销分离，关停部分工厂的老旧低效产线，保留工厂销售职能， 将啤酒生产集中到优质高效的工厂，优化了相较同业更加冗余的以生产人员为主的员工，以及相 关行政管理类员工。同时，耿总上任后推动薪酬市场化改革，奉行能上能下的灵活任职机制，破 除平均主义，给予业绩领先的员工涨薪，末尾员工降薪，极大地激发了员工的积极性，提振人效。 到 23 年，燕京啤酒总人力成本/营业总收入的比例下降 3.5pct 至 19%，低于珠江啤酒，但仍较青 岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒高 3-8pct。其中，相较 21 年，到 23 年燕京啤酒的员工总数下降 4740 人， 减少 18%；人效提升 33%，人均薪酬上涨 23%。
21-23 年的改革效果主要体现在生产环节人力成本率的改善：进一步分拆到生产、销售、管理、 研发各环节后，2023 年较 2021 年燕京啤酒人员数量方面主要减少的是生产人员，共减少 3963 人，占到总减少人数的 84%，其次为管理人员，减少 311 人，占到总减少人数的 6.6%。人力成 本/营业总收入的降低也主要归功于生产环节的人力成本的改善，23 年较 21 年生产环节的人力成 本/营业总收入降低了 2.4pct，其次为销售环节下降 0.6pct、管理环节下降 0.4pct。
展望后续：随着公司薪酬激励体系的进一步完善和实行，以及产销分离、工厂整合带来的人员优 化，假设燕京啤酒的总人效和单位人效薪资均同步对标各可比公司，以青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒的人员薪酬绩效体系为参考，粗略测算燕京啤酒总人力成本/营业收入比例的改善空间约 4pct。
若更细致地考虑燕京啤酒自身禀赋的影响，进一步按员工类型分拆测算分摊到生产、管理、销售、 研发的人力成本分别的节约比例，以此测算同一产品的成本率、公司的管理费用率、销售费用率、 研发费用率分别能得益于人力成本的降低而再改善多少： 生产端：到 2023 年燕京啤酒在生产环节的人效仍有较大提升空间，对标青啤、珠江，即使公司 的产品结构保持不变，毛利率也可通过提高人效、减少冗余生产人员的方式提升 2.0pct。
管理端：到 23 年燕京啤酒管理类（包括行政和财务人员）人员的人效已经是同业中较高水平，但 管理人员的薪酬/营业总收入仍高远于同业的主要原因是单千升绩效给予的人均管理薪酬过高，导 致总体管理类员工的人均薪酬高于同业。假设公司保持管理人效不变，降低单人单千升给予的薪 酬，则对标青啤、珠江啤酒，管理类人力成本/营业总收入平均仍有 2.0pct 的改善空间。
研发端：燕京啤酒研发费用中的人力成本相较青啤、重啤占营业总收入比例仍更高，主要系研发 人效较低，因此后续假设研发人效和人均薪酬体系对标同业，则相较青啤，公司研发费用率可通 过人效提升降低 0.6pct。
销售端：当前燕京啤酒的销售费用率以及销售费用中人力成本占营业总收入的比例已经处于行业 较低水平，谨慎估计下我们可假设销售费用中人力成本占营业总收入的比例保持不变。乐观假设 下，当前燕京啤酒的销售人员人效仍低于同业，若人效对标各可比公司提升，同时假设随着人效提升，人均薪资以低于人效提升幅度 20pct 的比例同步增长，则对标青啤，销售人力成本的节约 可使销售费用率下降 0.6pct。
内部推动子公司减亏，降低有效税率和少数股东损益占比
燕京啤酒在1999年就迈出了由地方性啤酒向全国性啤酒集团扩张的步伐，顺应中国啤酒行业跑马 圈地、并购提升产能趋势，通过成立分公司、合资公司，收购酒厂等方式实现全国扩张。到 2023 年，燕京啤酒共有 60 家参控股子公司，基于燕京啤酒、燕京漓泉、燕京惠泉、燕京雪鹿公司形成 了当前“1+3” ——以燕京啤酒为主品牌，以漓泉、惠泉、雪鹿三大地方优势品牌为副品牌的战 略。
从旗下公司收入及盈利贡献来看，燕京本体和漓泉是最重要的收入和利润来源，二者合计占据公 司 50%-60%的收入，其中 23 年燕京啤酒本体、漓泉、惠泉分别贡献了 28%、29%、4.3%的收 入。从利润来看，考虑持股比例后23年燕京啤酒本体、漓泉各贡献合并后净利润5.3、5.2亿元， 占公司合并后净利润的 83%、81%，而除燕京啤酒公司、漓泉、惠泉外其他子公司合计仍亏损 4 亿元。
在 21-23 年的改革中，燕京啤酒持续推动子公司减亏工作，深入推行一企一策，对亏损子公司精 准帮扶，淘汰子公司落后产能、老旧设备、冗余人员，加强总部对分子公司的考核管理，通过导 入全国化单品 U8 提高子公司盈利水平，赋能子公司供应链。21 年时除燕京本体、漓泉、惠泉外 的其他子公司净利润合计亏损近 10 亿元，到 23 年时已大幅减亏至 4 亿元，过往减亏成效显著。 亏损的子公司主要从实际所得税率和少数股东损益占比两方面对公司的归母净利率产生负面影响： 实际所得税率方面：此前燕京啤酒由于子公司亏损，导致实际所得税率高企，21 年时高达 34%， 主要系旗下子公司亏损较多。过去三年，通过子公司的有效减亏，24Q1-Q3 相较 21Q1-Q3 燕京 啤酒的实际所得税率同比下降 5.2pct，且已经降至上市啤酒公司中较低水平。 少数股东损益占比：燕京啤酒合并报表包含 60 家子公司，其中截止 23 年持有 75.77%的漓泉啤 酒，50.08%的惠泉啤酒，对两家公司的持股比例处于子公司中较低水平。23 年公司对 75%的子 公司持股比例超过漓泉啤酒，对 92%的子公司的持股比例高于惠泉啤酒，对大部分其他子公司的 持股在 90%以上。因此漓泉和惠泉的利润占合并体系利润总和的比例越高，少数股东损益占比越 高。
向后展望，我们预计随着子公司减亏进程推进，燕京啤酒除燕京本体、漓泉、惠泉外的其他子公 司合计净利润有望在 25 年扭亏为盈，同时参考惠泉啤酒 21-23 年改革后净利率提升节奏，预计扭 亏后净利率每年提升 1-1.5pct。（参考惠泉系其在福建有一定市占率，但并未达到区域龙头或寡 头地位，且其净利率在燕京盈利的子公司中处于相对较低水平，更类似燕京啤酒在其他区域的竞 争状态。）预计长期稳态下，燕京啤酒的少数股东损益占比将接近 13%。 实际所得率中枢后续下降空间有限，保守假设不变：由于截止 23 年燕京啤酒自身及旗下广西桂林 漓泉、福建惠泉、燕京河北、燕京湖南衡阳、燕京江西、燕京广西玉林、内蒙古包头雪鹿均享受 15%的企业所得税优惠税率，其余子公司为 25%的传统企业所得税率。同时上述 15%税率的子公 司大多分布在公司收入占比高、净利率水平高的华北、华南区域，我们预计公司子公司全面扭亏 后的常态化的企业综合所得税率将接近 17%。
外部大麦价格从高位持续下行，低原材料成本红利仍可持续
此外，除了前述公司内部改革带来的降本红利，外部环境方面：原料成本端，此前 2023 年整个 啤酒行业受制于非常规的澳大利亚进口大麦双反补贴税而大麦原料价格异常高企。自 2023 年 7 月商务部取消对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税以来，中国进口大麦均价持 续下滑，回归正常状态。由于一般啤酒厂商在年底就开启对下一年进口大麦的询价、锁价，大麦 价格的回落从 2024 年开始才反映在报表中，预计 2024、2025 年燕京啤酒大麦原料成本持续降 低，回归常态。 2024-2025 年预计燕京啤酒有望延续使用价格相对较低的大麦，同时包材成本整体可控，成本 红利仍可持续。假设长期来看，以 2024 年公司原料成本综合价格为长期中枢，则公司生产同一 产品的原料成本/营业收入有望较 2023 年下降 1.2pct。
综合测算，燕京啤酒受益 U8 占比提升以及综合原材料价格下降带来的毛利率提升，平均单价提 升带来的营业附加及税金率降低，工厂整合、人员优化带来的费用率的下降，和子公司减亏、盈 利能力提升带来的少数股东损益占比和实际所得税率的降低，到 28 年较 23 年归母净利率还有约 8pct 的改善空间。
