全球雾化科技龙头，to B 模式为主发展多元业务。
打造全球雾化科技龙头企业。2009 年，公司前身麦克韦尔于深圳成立，公司以雾化 电子烟代工起家，通过陶瓷芯加热技术拓展全球知名烟草企业和独立品牌客户，是全球 领先的电子雾化技术解决方案提供商。2020 年公司在香港联交所上市，业务涉及封闭式 电子雾化、加热不燃烧和特殊用途雾化产品，开放式电子雾化产品，同时拓展雾化医疗 和雾化美容等新业务，其市场覆盖北美、欧洲、中国、日本等多个主要消费地区。根据 沙利文报告，2023 年公司在全球电子雾化设备市场的市占率为 13.7%，是提供雾化科技 解决方案的全球领导者。
公司自成立以来分为三个发展阶段。 初步发展阶段（2009-2015 年）：海外代工起家，新三板挂牌。2009 年 9 月，麦克韦 尔在深圳成立，以出口代工电子烟为主，2012 年与 NJOY 合作出口产品至美国。2015 年，公司在美国推出自有品牌“Vaporesso”，并将产品和分销网络扩展至欧洲，同年在 新三板上市。 快速发展阶段（2016-2019 年）：依托陶瓷芯技术，拓展客户和业务。2016 年，公司 推出两代陶瓷加热技术，第二代“FEELM”结合金属薄膜和陶瓷导体，在防漏液、防干 烧和雾化稳定性等方面领先于传统棉芯，获得多项大奖。2017 年开始与日本烟草合作制 造加热不燃烧的电子雾化组件。2018 年，公司与英美烟草 Vuse 建立合作，积累海外客 户资源，同时在国内与悦刻等公司合作，快速拓展国际国内市场。同年，FEELM 陶瓷 雾化技术获得全球权威大奖金叶奖。2019 年，公司通过美国安全检测实验室（UL）的权威认证，公司已成为全球领先的电子雾化设备制造商。 多元发展阶段（2020 年至今）：主要消费国监管趋严，拓展多元业务。2020 年公司 在香港联交所上市，股票代码为 6969.HK。2020 年起，美国、中国等开始限制口味烟， 同时欧洲一次性产品流行。2021 年公司开始布局一次性产品，2022 年推出新一代超薄 电子雾化解决方案“FEELM Air”和全球首款陶瓷芯一次性雾化方案“FEELM Max”。 公司积极布局加热不燃烧、特殊雾化、医疗雾化和美容雾化多元业务，在加热不燃烧方 面，公司通过 METEX 平台积累技术，2024 年与英美烟草合作推出 HNB 新产品。
公司产品以尼古丁传输设备为主，同时布局特殊雾化和雾化新业务。1）尼古丁传 输系统分为雾化电子烟和加热不燃烧：雾化电子烟按照是否可以自行添加烟油可分为开 放式电子烟和封闭式电子烟，其中封闭式电子烟按照是否可以充电重复使用分为换弹式 产品和一次性产品。加热不燃烧（HNB）产品通过加热烟草而非燃烧来产生蒸汽，口感 和使用感更接近传统烟草。2）特殊雾化主要指大麻 CBD/THC 雾化产品，具有医疗、娱 乐等用途。3）雾化新业务包括医疗雾化和美容雾化产品。
公司业务可分为 to B 和 to C 两部分，其中 to B 业务收入约占 8 成。1）面向企业 客户（to B）业务通过 ODM/OEM 模式研究、设计及制造电子雾化产品、电子雾化组件、 加热不燃烧产品及特殊雾化产品（CBD）等；2）面向零售客户（to C）业务研究、设计、 制造及销售自有品牌开放式产品或高级进阶私人电子雾化产品（APV）。2023 年公司实 现营收 111.7 亿元，同比-8%，其中 to B 业务/to C 业务收入分别为 93.2/18.5 亿元，分别 占比 83%/17%，同比-13%/+26%。此外，公司积极布局以雾化技术为基础的雾化医疗以 及雾化美容等新业务。
面向企业客户业务：收入整体下滑，美国和欧洲贡献主要收入。公司利用陶瓷芯技 术快速打开客户渠道，2017-2021 年公司 to B 业务收入 CAGR 为 80%。2021 年起，由 于全球监管趋严和一次性产品流行，公司业务规模下滑，2023 年公司面向企业客户收入 为 93.2 亿元，同比-13%。按实际销售地看，美国市场主要销售电子雾化产品及特殊用途 雾化产品，中国大陆市场主要销售换弹式电子雾化产品，欧洲及其他市场主要销售一次性电子雾化产品及换弹式电子雾化产品。2023 年 to B 业务在欧洲及其他国家和地区/美 国/中国大陆分别实现收入 50.7/40.8/1.6 亿元，占 to B 业务的 54%/44%/2%，同比 +9%/+8%/-93%。2024H1 面向企业客户业务收入 39.2 亿元，同比-12%，欧洲及其他国家 和地区/美国/中国大陆同比-16%/-10%/+41%。
面向零售客户业务：开放式自有品牌持续快速增长。公司面向零售客户研究、设计、 制造和销售开放式自有品牌 APV、APV 组件及零配件，品牌包括 VAPORESSO、Renova 及Revenant Vape，销售单价较高。2020年以来公司在海外陆续推出VAPORESSO COSS、 VAPORESSO ARMOUR 等新系列，本地化运营和数字化管理助力公司市场份额持续提 升，to C 业务收入逐年增长，2023 年收入为 18.5 亿元，同比+26%。2024 年推出 XROS 迭代版 XRO 4，叠加一次性替代需求增加，2024H1 收入为 11.2 亿元，同比+72%，占总 收入比重为 22%，同比+9pct。按实际销售地分，to C 业务收入主要来自欧美市场，地区 收入结构较稳定。
欧美海外市场为主导。2021 年以来，受国内监管政策影响，中国大陆市场收入显著 下降，而海外市场得益于一次性电子雾化产品和自有品牌销售提升，收入保持稳健增长。按照客户注册地分，2023 年欧洲及其他国家和地区/中国香港/美国/中国内地营业收入分 别为 50.6/40.2/12.1/8.8 亿元；其中香港所得收益以再出口或转运为基准，2023 年经香港 销往美国的产品收入为 32.5 亿元，占香港收入的 81%。按实际销售地区口径，2024H1 欧洲及其他国家和地区/美国/中国大陆实际营业收入分别为 29.1/20.5/0.9 亿元。
创始人团队为实控人，股权结构稳定。SMR & Alon Limited 是第一大股东，创始人 陈志平及熊少明一致行动人士是实控人，截至 2024年 6 月 30日，持股比例合计为 38.15%。 第二大股东是上市公司亿纬锂能（300014.SZ）的间接全资子公司 EVE BATTERY INVESTMENT LTD，其实控人刘金成间接持股 31.77%。创始团队为实控人，电池供应 商为第二大股东，股权结构稳定。
管理层深耕电子烟行业，经验丰富。创始人陈志平在新型烟草行业深耕十余年，负 责公司整体管理、战略制定及重大决策。董事王鑫曾任深圳麦克韦尔自有品牌开放式电 子雾化设备或 APV 业务事业部副总经理。
股权激励以市值作为绩效目标，体现公司中长期发展信心。2024 年 12 月 27 日， 公司发布股权激励计划，拟授予公司创始人及董事会主席陈志平先生 6100 万份股权， 行权价为 11.26 港元/股。绩效目标为 2025 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日期间，公司 连续 15 个营业日平均市值首次达到或超过 3000、4000、5000 亿港元时，分别可归属 30%、60%、100%的购股权。同时公司拟向 9 名获选参与者（“承授人”）授出共 141.6 万股奖励股份。股权激励设置积极的市值目标，体现公司中长期发展信心。
2024Q1-Q3 业绩恢复增长。2021 年前公司营业收入增长迅速，2016-2021 年营收从 7.1 亿元增长至 137.6 亿元，CAGR 达 81%；2022 年起，中国大陆对电子烟行业监管政 策频出，同时美国市场受到不合规产品的冲击，业绩明显下滑。2024 年，美国和欧洲对 电子雾化市场的监管力度明显加强，短期内收入下滑。2023 年实现营收 111.7 亿元，同 比-8%，2024 年业绩有所复苏，2024Q1-Q3 实现营收 83.2 亿元，同比+4%。
2024 年毛利率结构性改善。2021 年前毛利率逐年上涨，2022 后低毛利的一次性电 子雾化产品收入占总收入比重增加，毛利率下滑，2023 年毛利率为 39%，同比-4pct， 2024 H1 毛利率为 38%，同比+2pct，主要因为低毛利的一次性产品收入占比下降。
销售和研发费用增加带动期间费用率上行。2021 年后公司销售费用率呈现上升趋 势，主要由于公司持续提升全球本地化运营能力和加大产品推广力度。2021 年起公司持 续加大研发投入，研发费用率逐年上升，结构上看，2023 年起加大对 HNB 和雾化医疗 领域投入。2022 年，公司为提升管理能力增加管理费用，管理费用率大幅上涨，2023 年 起采用阿米巴经营提高管理效率，管理费用率走低。2024 年上半年销售/管理/研发/财务 费用率合计 23%，期间费用率持续上行。
归母净利润下滑。2021 年前归母净利润保持稳定增长，2021 年归母净利润为 52.9 亿，实现归母净利率 38%，2016-2021 年 CAGR 达 117%。2021 年后中国等市场营收下 滑、毛利率走低叠加费用率提升，利润端承压，2024Q1-Q3 实现归母净利润 10.6 亿元， 归母净利率为 13%。
