泡椒凤爪第一股，品类渠道新征途。
有友食品成立于 1997 年，恰逢重庆成为直辖市的第一年。砥砺二十余载，公司凭借 泡椒凤爪这一明星单品已逐步发展成为中国休闲泡卤食品龙头企业。创始人鹿有忠 先生于 1987 年创办有友大酒店，在经营酒楼的过程中，发现推出的一系列泡椒风味 菜品备受欢迎，遂于 1997 年关掉四家酒楼、成立有友食品公司。1999 年公司推出泡 椒凤爪，以其“酸辣劲爽、骨里留香”的特点，正式从餐桌走向口袋。有友食品将传 统四川泡菜工艺与发酵、保鲜等现代生物技术相结合，既保证了泡椒凤爪的口感、又 解决了保质期的问题，深受川渝及全国消费者的喜爱。2014、2019 年，公司分别在 新三板及上交所主板完成挂牌上市，为资本化扩张打下坚实基础。砥砺二十余载，公 司现已成功打造泡椒凤爪、卤香火鸡腿等肉制品为主，豆干、花生、竹笋等非肉类为 辅的休闲泡卤产品矩阵。
公司主营泡、卤风味休闲食品的研发、生产和销售。有友食品的产品主要分为卤制品 和泡制品两条主线：（1）卤制品包括如猪皮晶、鸡翅等产品，将禽畜及粮食等原材料 放入调制好的卤汁中烧煮、降温即成。（2）泡制品则主要指泡椒凤爪、竹笋等，常以 禽畜、粮食或蔬菜为原料，加入发酵菌种和调味香料，在人工控制下发酵而成。
有友食品股权集中，结构稳定。截至 2024 年三季报，公司前十大股东合计持有公司 总股本的 74.09%。其中，第一大股东为鹿有忠，持有 2.13 亿股，占比 49.73%。第 二、三大股东分别为鹿有忠的妻子与女儿。前十大股东结构基本保持长期稳定。
有友食品的管理层具备丰富的从业经验。以董事长鹿有忠先生为代表的多位高管，在 食品行业拥有多年的工作经历，在研发、管理及市场等方面拥有丰富的实践经验。 2007 年引入职业经理人管理团队，公司经营及管理日益市场化。
营收增长稳健，利润拐点可期。2012-2023 年有友食品营收由 9.26 亿元增至 9.66 亿 元，CAGR 为 0.4%。近年来，受到俄乌冲突、原料及海运价格走高的冲击，叠加国内高温限电等政策的影响，利润端略有承压，但公司积极优化其生产工艺、加强成本控 制、推进降本增效，利润拐点可期。 复盘公司近十年发展，是传统零食龙头迈步新时代、拥抱新渠道的缩影，也是一部我 国休闲零食行业渠道的变更史，大致可分为几个阶段： （1）2014-2015 年：需求疲软，渠道变革。①收入：2014-2015 年国内终端需求疲软 +传统经销渠道受到新兴电商的冲击，传统渠道为主的有友食品营收出现连续下滑， 2014/2015 年分别同比-10%/-15%。②利润：鸡爪等主要原料价格上行，成本端压力 增强；加之需求掣肘、规模效应减弱，2014/2015 年归母净利润同比分别+3%/-9%。
（2）2016-2018 年：战略调整，重拾升势。①渠道：该阶段公司在加大线下渠道拓 展力度、提升铺市率的同时，逐步布局线上电商平台。②新品：该阶段公司积极推新， 推出火鸡翅等新品类，拓宽产品线，延续增长动能；③产品提价：该阶段公司持续深 化产品提价策略，2016-2018 年泡椒凤爪产品售价从 27.88 元/公斤提升至 31.54 元 /公斤，年均提价幅度约 6%。得益于渠道扩张+新品推广+提价顺利，2018 年公司收入 达到 11.01 亿元，2015-2018 年 CAGR 达 13.56%。 （3）2019-2022 年：线下拖累，成本承压。①收入：特殊时期居家场景带动线上消 费增加，有友积极入局，通过深耕电商+直播带货提振销售额，但仍难抵挡主力优势 线下渠道下滑的拖累。2022 年公司收入同比-16%。②利润：受核心原材料（辣椒及 鸡爪等）及物流成本上涨的拖累，公司毛利率由 2019 年的 34.66%降至 2022 年的 31.24%，2019-2022 年公司归母净利润 CAGR 为-4.98%。 （4）2023 年以来：新产品+新渠道，有望打开新空间。①新产品：脱骨鸭掌、无骨 乌鸡凤爪等新品逐步上市；②新渠道：发力 B 端，通过直营的方式与山姆等仓储会员 店以及零食量贩渠道开展合作，产品有序导入当中，2024H1年公司营收达5.30亿元， 同比增长 10.26%。展望未来，随着新品于新渠道（如零食量贩、仓储会员商超等） 放量、老渠道优化，叠加成本回落、降本增效，公司经营端有望步入新一轮上行周期。
分拆收入，有友主营泡椒凤爪，核心品类占比逾七成。大单品泡椒凤爪收入占比稳定 在 70%以上，截至 2023 年，公司前三大品类泡椒凤爪、猪皮晶、竹笋收入占比分别 为 75%、8%、6%。
分地区来看，西南为公司优势市场，华东收入占比明显提升。西南基地市场贡献公司 主要收入，2023 年西南、华东地区收入占比分别为 53.14%、27.42%，2014-2023 年 CAGR 分别为-1.60%、+8.19%，华东地区作为公司的第二大市场，近年来发展提速， 有望成为公司新的增长极。
费用优化仍有空间。为应对行业竞争、把握新渠道机遇，公司加大品牌推广及促销活 动力度，致其近年来销售费用率略有上行，由2020年的9.16%增至2023年的12.22%， 展望未来，随着规模效应逐步显现、降本增效措施持续推进，我们认为公司费用优化 仍有较大空间。
原材料成本红利+降本提效+规模效应显现，利润拐点或将至。2017 年后受原材料及 海运价格走高+提价短期冲击+渠道切换期规模效应走弱的影响，利润端略有承压，但 随着原料价格回落、新产品切入新渠道，收入端拐点已至，利润拐点可期。
