公司的成功一方面受益于美国电商整体扩容的时代红利，另一方面则在于立足长远坚定投 入平台基础设施构建了坚实壁垒。
由于公司历史上一直有超前建设的习惯，无论是在 1990s 搭建电商链路还是 2010s 投入 AWS 业务，短期内都会通过投入留存收益和对外融资大举投入潜在增长业务，这一方面 体现出公司的“长期主义”但也会导致公司不同发展阶段财务特征差异巨大，可能“长期” 偏离真实运营情况。 若用 CFO/Capex 指标简单刻画公司发展阶段，可以看到 2010 年后超前建设随着两大支 柱业务的建成开始收敛，并且 3P 卖家收入模式的占比提升也让营运资本变动更能反映经 营水平而非商业模式变化带来的畸变。因此我们更关注 2010 年后的公司财务数据，相对 更具有可比性。
公司历史 ROE 变动与所处发展阶段高度相关，而不同阶段主要差异在于受基础设施投入 所影响的净利率水平。2011-2015 年由于新增长曲线 AWS 业务尚处于前期投入阶段，因 而 ROE 水平受大额折旧摊销影响处于较低水平，但 2016 年后随着利润开始释放进入上 升阶段，从 2016 年的 14.5%提升至 2021 年最高峰的 28.8%，尽管 2022 年因公共卫生 事件和地缘政治事件影响有所回落，但长期中枢水平仍接近 20%。 拆分来看，2016-2024 年公司总资产周转率、权益乘数、净利率均值分别为 1.4、3.5、 4.3%，其中净利率变动较大，杠杆水平在 2015 年前后触顶后开始下行，资产使用效率则 相对稳定随着业务规模提升略有下降。
回看公司净利率变动，①高利润率的 AWS 业务占比提升带来的整体毛利率提升、②规 模效应显现使得费用率提升速度放缓 是带动公司利润率提升的关键因素。 公司 2013 年 AWS 业务收入占比仅 4.2%，2023 年已提升至 15.8%，而该业务的营业利 润率长期保持在 20%以上，远超零售业务低个位数的营业利润率。 另一方面，公司业务体量提升带来的规模效应亦使得费用率得到有效控制。2016-2023 年公司履约费用、基础设施投入、SG&A 费用占收入比例分别提升 2.2pct、3.7pct、1.9pct， 合计提升 7.8pct，低于同期毛利率 13.8pct 的增幅。对比公司历史折旧摊销及归母净利润 规模可以发现，大规模基础设施投入后计入营业费用的折旧摊销是导致公司会计利润较低 的核心原因。例如 2015 年折旧摊销金额达到归母净利润的 10.5 倍，而 2016 年后这一比 例则显著下降。
与公司发展阶段相关的另一指标是公司的杠杆水平，在建设投入高峰期资产负债率较高， 长期债务规模亦有所提升，而随着基础设施建设完成则进入稳定偿债阶段。 公司资产负债率历史中枢约 70%，过去 10 年的峰值出现在 2014 年的 80.3%，有息负债 率亦在同期首次接近 30%的水平，基本与公司的 AWS 业务投入期同步。而在此后整体负 债率已进入下行阶段，2024 年资产负债率、有息负债率分别为 54.2%、25.5%，分别较 上年下降 7.5pct、5.5pct。
支撑公司长期增长的驱动力在于源源不断的 Capex 投入，在“增长飞轮”商业逻辑下公 司不断扩大体系优势撬动进一步增长并开拓新业务。财务数据上则表现为在公司超前、大 规模投入背景下固定资产周转率仍能维持在较高水平，直至 2020 年后才下降至 4.0 以下。 在运营层面，公司始终保持较高的运营效率。2016-2024 年，存货周转天数、应收账款周 转天数均值分别为 40.3 天、24.1 天，2020 年后略有提升但整体接近长期中枢水平，显 示出公司卓越的管理水平。
最后从收益质量上看，由于公司的体系优势和全球化布局，占用上游资金放大了经营杠杆， 资金也极其充裕。 公司净现比长期大于 1，2016-2024 年公司累计经营性现金流净额为累计净利润的 2.8 倍， 超额部分主要来自于对供应商的应付款项、费用的占用。 计算净营运资本也可以看到，尽管公司收入规模 2015 年即突破千亿美元，但净营运资本 规模则在百亿美元以下。“净营运资本-货币资金”则为负值并不断扩大，可以更好的体现 出公司“借鸡生蛋”的议价能力。
2.1、零售业务：长期 Capex 构筑壁垒，北美电商绝对龙头
作为飞轮效应的忠实践行者以及受益者，自成立以来公司借助品类扩展、物流等基础设施 的不断投入建设，Prime 会员体系构建等一系列动作，最终成长为全球领先的电商平台。 同时以电商业务为起点，目前公司零售相关业务已经涵盖电商业务（1P、3P）、线下零售 业务（whole food 等）、互联网订阅服务（音乐、视频、电子图书等）、在线广告业务（电 商、twitch）等。
作为公司起家的支柱性业务，零售业务整体收入占比一直维持在高位，近年来随着 AWS 第二增长曲线规模提升有所下滑但依然保持在 80%以上。截至 2024 财年公司零售业务收 入占比约 83.1%，其中包括北美市场 60.7%、国际市场 22.4%，国际市场零售业务占公 司整体零售业务的 20%左右。
从利润率表现看，过去公司营业利润率有波动但长期中枢维持在 2%左右，一方面受制于 公司持续的基础设施（物流配送体系等）带来的折旧摊销压力，另一方面国际市场拓展期 公司采取了低利润率扩张的策略，对整体公司利润表现带来影响。但是随着全球基础设施 投入接近尾声，零售业务即将进入到利润释放阶段，2024 年北美、国际业务营业利润率 分别为 6.4%、2.7%，各上升 2.2pct、4.7pct。
发挥物流长板，市场份额提升
公司的成功一方面受益于美国电商整体扩容的时代红利，另一方面则在于立足长远坚定投 入平台基础设施构建了坚实壁垒。2000-2024 年，美国电商渗透率由不足 1%上升至 17% 左右，创造出万亿美元以上规模的庞大市场。 公司作为长期专注电商业态的互联网先锋，瞄准电商扩容机遇长期投入，超前建设了物流 体系作为核心竞争力。目前公司已成为美国最大的电商平台，2023 年仅自营电商 GMV 规模已占美国线上市场的 21%。
电商业态的核心壁垒在于供应链，需要有充足的优质商品以及快速、准时的物流履约能力， 二者均需要前期较大规模的投入，但随着 GMV 提升带来的规模效应显现固定成本摊薄， 公司利润率将逐步抬升，并且规模巨大的重置成本将有效压制新进入对手的竞争压力。 公司自成立之初就致力于构建自己的物流系统。通过持续的长线投入，在技术、物流两方 面形成了坚固的护城河，资本支出趋于稳定，物流履约费用率有望下降。
公司长期投入基础设施的另一成效就是对北美电商市场的绝对领先地位，2023 年市占率 约为37.6%，断崖式领先于其他竞争对手。其余竞争对手包括沃尔玛（6.4%）、Apple（3.6%）、 eBay（3.0%）、Target（1.9%），但大多聚焦于少数品类或规模无法与亚马逊相匹。 除此之外，公司凭借着突出的规模优势，在北美市场的市场优势还在持续增长。公司近年 自营的 1P 零售业务 GMV 增速与北美电商大盘相近，但 3P 卖家收入高增长预示着公司 3P 零售 GMV 同样保持高增长并且远超市场平均增速，平台综合市占率持续提升。
生成式 AI 赋能，增强用户体验
2023 年初 AI 技术的突破让电商模式出现再次进化的可能，正如公司历史上数次抓住技术 变革机会提升，现已大力引入 AI 工具，从用户和卖家两端提升运营效率：
用户端：推出 Rufus 助手，提升用户体验
2024 年 2 月公司推出 AI 购物助手 Rufus 进行小范围测试，可通过生成式 AI 技术以问答 形式帮助用户选购商品。2024 年 7 月正式向所有美国用户推送，目前已经在加拿大、法 国、德国、印度、意大利、西班牙、英国等市场上线。 Rufus 可以帮助用户从公司平台庞大的商品库中搜索、发现和筛选商品，并引导其进行购 买。经过大量数据训练，Rufus 可以提供详细的产品技术参数、流行趋势回应客户需求， 并根据历史浏览和购买记录提供个性化的推荐。此外 Rufus 还综合了比价、包裹追踪等 功能，更好的满足客户需求。
卖家端：综合 AI 工具，赋能运营效率
在不断提升用户体验的同时，公司也开发了大量 AI 工具为卖家赋能。其中代表性的产品 包括 AI 助手 Project Amelia，作为卖家销售专家提供个性化业务洞察和经营建议，优化销 售策略和业绩表现。 除此之外公司还推出了包括：①AI 产品列表；②A+产品介绍生成器；③AI 视频广告 等 工具，有效简化了卖家工作流程提高效率。
进军低价市场，推出 Amazon Haul
2024 年 11 月，Amazon Haul 在移动端正式上线，标志着公司正式进军低价商品市场。 其特色在于聚焦超低价格（20 美元及以下）商品，主要分布在时尚、家居、生活方式、 电子产品类目，对超过 25 美元的订单免配送费。 公司推出 Amazon Haul 的主要目的或许在于应对 Shein、Temu 等低价平台的冲击，因此 在定价策略上也较为激进，所有商品价格均低于 20 美元、多数商品在 10 美元以下，并 且订单超过 10 美元以上还可享受 75%的折扣。
2.2、AWS 业务：IAAS 性能领先，AWS 持续增长
作为以科技立身的互联网公司，公司也在持续探索新兴增长点，AWS 即为公司成功开拓 的第二增长曲线。随着全球化的拓展和企业对降本增效的广泛需求，云服务所具有的节约 运营成本、灵活的团队合作和简化工作流程的能力得到了更多企业的认可。公司采取与发 展零售业务类似的打法，前瞻性的通过大量基础投入和技术研发构建核心竞争力，在蓝海 市场提前占据有利生态位后再追求盈利。 从公司 2013 年首次公开云计算业务表现至 2024 年，AWS 业务收入占比从 4.2%上升至 16.9%，对公司整体业绩拉动作用显著。业务规模由 31 亿美元上升至 1076 亿美元，期 间复合增速约为 38.0%。
自 2016 年起随着前期基础投入完成和规模效应显现，AWS 业务利润率也进入上行通道。 2016-2024 年，AWS 营业利润率由 21.7%上升至 37.0%，对公司整体利润贡献显著提升， 营业利润占比在 2024 年达到 58.1%是主要利润支柱。 同时公司一直保持较高的技术研发投入，保证技术领先，相关费用占收入比例从 2013 年 的 8.8%上升至 2024 年的 13.9%。
AWS业务的高增长离不开全球云计算市场的持续扩容，2017-2024年市场整体规模由943 亿美元上升至 5631 亿美元，期间复合增速约为 29.1%。 从技术路线上看，云计算按照自由度和便捷性主要分三类。近年来 IaaS、PaaS 市场的扩 容最为显著，也是公司具有技术壁垒和先发优势的领域： 1. 基础设施即服务 (IaaS)：包含云 IT 的基本构建块。通常提供对网络功能、计算机和 数据存储空间的访问。提供最高级别的灵活性，并可以对 IT 资源进行管理控制，和 开发人员熟悉的现有 IT 资源最为相似。 2. 平台即服务 (PaaS)：无需管理底层基础设施，从而可以将更多精力放在应用程序的 部署和管理上面，有助于提高效率。 3. 软件即服务 (SaaS)：提供了一种完善的产品，其运行和管理皆由服务提供商负责， 只需要考虑如何使用该特定软件。
公司 AWS 业务的优势突出，在全球云计算市场占有率稳居第一，2024Q3 接近 31%。尽 管面临 Azure（20%）和 Google（12%）的差异化竞争，例如前者在混合云解决方案和 与 Windows 的兼容上表现较好，后者则更擅长提供更高级的数据分析产品并且提供广泛 的开源工具，但公司在云计算领域的长期深耕和规模优势依然稳固。 AWS 的优势主要体现在：1）全球化数据中心布局，覆盖主要国家和地区，在数据传输速 度和稳定性上优势明显，这有赖于公司长期的基础设施投入。2）定价更具性价比，AWS 拥有包括计算、存储、数据库等支持各类业务需求的产品线，按照使用量计费，更多的产 品+更灵活的收费方式形成了性价比优势。3）先发优势带来的用户壁垒，由于公司较早 进入云计算领域并联合合作伙伴、开发者社区打造了产品生态，存量客户的转换成本较高， 对 AWS 产品的粘性构成了天然的壁垒。
