美国财政部通常将 15%-20%视为票据存量发行占比的合理区间。
根据财政部借款 咨询委员会（TBAC）的模型估计，当票据占比超过 20%，借款成本会出现较为快 速地提升，因而通常将 20%设为票据存量发行的上限。15% 则为 TBAC 估计的为 维持健康市场运行的下限，但随着货币市场规模及其他结构性需求因素的变化，这 一下限可能会随时间推移而改变。
票据发行量通常在危机期间较高，但 2023 年是例外。票据发行量通常在金融危机 或经济不确定性加剧时会显著增加，因为在这些时期，政府需要迅速筹集资金以应 对紧急需求和维持经济稳定。例如，在 2008 年全球金融危机期间、2020 年疫情期 间财政部大量发行短期票据。然而，如下图所示，2023 年却是一个明显的例外。2023 年美国经济整体表现强劲，但美国财政部选择了大量发行短期票据筹资，而非息票。
增加票据供应具有与 QE 类似的效果，美国财政部的做法相当于是在变相 QE。 票据相当于准货币，而息票具有利率风险。2008 年之前，基础货币是中央银行零收 益的负债，即现金或储备金，且银行监管体系主要侧重于准备金要求。然而，全球 金融危机及随之而来的大规模资产购买计划实施后，美联储开始对储备金支付利息， 储备金收益率与短期国库券收益率变得相近。此外，《多德 - 弗兰克法案》以及巴 塞尔协议进程将银行监管框架从侧重于准备金要求转变为侧重于资本比率，在这一 框架下，短期国库券与储备金如今受到类似对待。除了与美联储的储备金具有相似 的久期和信用特征外，短期国库券现在还具有相似的收益率和监管特征。短期国库 券与储备金之间的经济可替代性大大增强。短期国库券（票据）虽不属于基础货币， 但属于准货币。相比之下，中长期政府债券（息票）所固有的显著利率风险和价格 变动敏感性，使其类货币特性较弱，需要有特定的投资者群体愿意承担这些风险。 当利率风险的价格遭受冲击时（例如，由于美联储实施大规模资产购买计划），这类 投资者群体将在更优或更差的久期息票债券替代品之间进行转换；由于短期国库券 几乎无风险，对于那些希望承担利率风险并获取相关回报的投资者群体而言，短期 国库券并非理想的替代品。当政府减少或增加长期债券的供应时，长期债券与货币 之间缺乏可替代性会导致重大的经济后果，因而 10 年美债收益率才是主要风险资 产和信贷活动的定价基准。
QE 可以通道多种途径影响经济，投资组合平衡渠道和货币供应渠道是我们关注的 重点。伯南克在讨论量化宽松的影响渠道中提出了多种渠道，例如利率渠道、投资 组合平衡渠道、货币供应渠道、汇率渠道、预期渠道等。但从票据发行和 QE 对比 来看，我们重点关注投资组合平衡渠道和货币供应渠道。通常投资组合平衡渠道的 解释更易于理解，因为美联储通过购买息票减少了投资者投资组合中的利率风险， 从而这些投资者拥有了承担额外风险的能力。这些额外的风险偏好会转化为更高的 名义增长。而货币供应渠道解释相对更弱，因而货币流动速度并不稳定，无法可靠 的预测其对经济各方面的影响。 增加票据供应具有与 QE 类似的效果。从投资组合渠道来看，由于市场结构的原因， 市场能够吸收的总体风险量是固定的。在 QE 过程中，美联储通过购买息票承担了 额外的利率风险，在增加票据供应的过程中，财政部直接从源头上减少了利率风险的供应，因而在效果上是类似的，压低了长端的利率。从货币渠道来看，发行票据 对货币供应的影响要比发行息票更小。由于美国处于充裕准备金体系，票据的发行 导致了逆回购（RRP）的下降，而 RRP 和票据非常类似，属于准货币，因而对货币 供应的冲击是比较小的。若发行的是息票，财政部获得现金，市场上其它投资者持 有的息票不具备准现金的特点，因而对货币供应量冲击要更大。
票据存量的微小偏离对应着依然是相当显著的规模，和小型 QE 类似。美国财政部 目前国债（Markeable）存量余额约为 28.5 万亿美元。目前票据存量占总美债 （Markeable）存量的比重为 22.4%，比目标上限 20%高 2.4 个百分点。相当于票据 多发发行了 6840 亿美元，而息票少发行了 6840 亿美元。6840 亿美元的规模相当于 一次小型 QE，参考 2010 年-2011 年美联储的第二论 QE，其规模为 6000 亿美元。 若参考目标均值 18%，票据则多发行了 1.25 万亿美元，是相当显著的规模了。
参考美国经济顾问委员会主席斯蒂芬・米兰的估计，财政部增发票据的行为压低了 联邦基金利率 100 个 BP。要实际估算增发票据对利率的影响是较为困难的，因而米 兰的估计主要采取了文献回顾的方法。2023 年 6 月，票据存量占比约为 18%，2024 年 6 月，票据存量占比约为 21.3%，以 18%做为参考基准，额外增加的票据量大概是 8000 亿美元。米兰重点从从货币政策、金融两类类文献梳理了可能的影响大小。 货币政策文献方面：若按照流量观点影响，Wu-Xia 模型估计疫情期间每个月 1200 亿美元的资产购买压低了联邦基金利率 1.8 个百分点，对应着 1 年 8000 亿美元的 票据增发压低了联邦基金利率约 100 个 BP。若按照存量观点，Gagnon (2016)等人 的经验研究表明，美联储每购买 1%GDP 的息票，可以降低长端利率 8 个 BP。8000 亿 美元对应 GDP 的 2.8%，即导致期限溢价下降 23 个 BP。与 FRB/US 模型一致，长端 利率下降 23 个 BP，对应着短端利率下降 92 个 BP。存量和流量的估算较为接近。 金融文献方面：Greenwood (2014)发现，一个基线估计是，未偿还国债的加权平均 期限(WAM)增加一个月，会使 10 年期国债期限溢价增加 2 个基点。最近几个季度公 众持有债务的 WAM 下降了大约五个月，这意味着期限溢价减少了 10 个基点。同时 他们发行，若排除美联储持有债券的影响，影响要增加 43%，对应着 14 个基点，要 低于货币政策文献对应的结果。Hou (2018) 基于流量的观点发现，新发行债券期限 延长一年，期限溢价会增加 1.6ρ ，其中 ρ 是股票与债券之间的相关性。以新冠 疫情后的相关性 0.25 来计算，新发行债券加权平均期限变动一年，会使期限溢价 增加 40 个基点。鉴于新发行债券的加权平均期限下降幅度大致为一年，预计其对 期限溢价的影响约为 40 个基点，这比基于货币政策驱动的计算结果略大。
