结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值 得关注：
本周主要美股普涨。2 月 10 日至 2 月 14 日，纳指涨 2.58%，标普涨 1.47%，道指涨 0.54%。 盘面上，本周标普 500 的细分板块涨跌不一，信息技术板块涨幅最高为 3.76%，通信技术板 块涨幅 1.99%，材料板块涨 1.75%，日常消费板块涨 1.73%，能源板块涨 1.06%，公用事业板 块涨 1.05%，可选消费板块涨 0.28%，房地产板块涨 0.22%，工业板块涨 0.15%，金融板块跌 0.079%，医疗保健板块跌 1.11%。本周，三大美股指数均反弹，顶住了鲍威尔和特朗普的接 连冲击。个股层面，英伟达收涨 2.6%，英特尔一周涨近 24%、创 2000 年来最大涨幅。指引向 好的 Airbnb 涨超 14%。消息面上，财联社报道：美国总统唐纳德-特朗普周四在椭圆形办公 室表示，美国已宣布对进入美国的商品全面征收对等关税。“为了公平起见，我决定征收对 等关税。 这意味着无论各国对美国征收多少关税，我们都将对其征收，不多也不少。”美联 储主席鲍威尔周二向国会传达了一个简单的信息，开始了为期两天的证词： 由于经济表现良 好，美联储可以慢慢决定何时以及是否降息，并表示没有理有进一步降息。影响本周美股回 弹的可能原因在于：特朗普的对等关税政策不会马上落地，存在一定时滞，以及鲍威尔的“停 止降息”表述，美股市场尚未受到较大冲击，叠加上周美股受到 DeepSeek 影响走低但以英伟 达为代表的科技个股本身基本面较好，所以美股指数本周有所回弹。
欧股本周均涨。其中欧元区 STOXX600（美元）上涨 3.39%，英国富时 100 累涨 0.37%，法国 CAC40 涨 2.58%，德国 DAX 涨 3.33%，欧洲 STOXX50（欧元）涨 3.15%。消息面上，此前欧洲 央行行长拉加德指出，当前欧洲经济存在下行压力，而通胀风险则倾向于上行。她明确表示， 欧洲央行尚未讨论过停止降息，也没有考虑过大幅降息。鉴于欧元区政治局势的不稳定以及 美欧贸易风险的持续存在，预计欧洲央行后续可能会继续采取放松政策的措施。 港股本周整体上涨，继续强势。恒生科技指数上涨 7.30%，恒生指数则上涨 7.04%。盘面上， 各行业板块普遍走高，其中非必要性消费涨 11.35%，资讯科技业涨 8.03%，电讯业涨 6.51%， 医疗保健业涨 6.02%,金融业涨 4.39%，地产建筑业涨 3.39%。影响本周港股上涨的可能原因 在于，分子方面，春节期间，国产 AI 大模型 DeepSeek 的发布成为市场关注的焦点。DeepSeek 在多项基准测试中表现出色，这不仅展示了中国在新兴科技领域的创新能力，也增强了外资 对中国科技企业的信心，推动了市场对相关股票的重新评估。分母上，美债利率的回落也对 港股产生了正向影响。此外，本周港股通累计净流入 218 亿港元，显示出内地投资者对港股 市场的持续看好，这股情绪推动了港股科技股的估值修复，尤其是 AI 硬件、软件及消费电子 领域的股票。
第一，本周上证指数涨 1.30%，沪深 300 涨 1.19%，中证 500 涨 1.95%，创业板指涨 1.88%， 恒生指数涨 7.04%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅较大，云计算、IDC 涨幅较大。 本周全 A 日均交易额 17496 亿，环比上周有所上升。
第二，从估值层面看，本轮反弹过后恒生科技的估值分位数有了明显回升（三年 46.52%、十 年 30.47%），其相对其余核心指数的低估值水位，也部分解释了本轮人民币资产反弹过程中 港股弹性更强的原因（另外重要的原因可能是外资定价权较强，对离岸流动性更敏感）。其 余核心指数的三年估值分位数仍处于高位，十年维度看处于历史中位水平，只有创业板指数 和恒生科技仍在处于低位。
第三，从定价逻辑上看，春节以后情绪回暖的核心逻辑还是美元转弱，也就是关税主要影响 了强美元叙事和外资的风险偏好。尤其是特朗普的“对等关税”计划推迟，市场对于通胀和 关税的担忧大幅缓和。回顾特朗普自竞选到就职期间关于对华关税的表态，我们认为参考 2017 年第一任期，面对较复杂的内外部环境，可能会在上任初期寻求对外关系的缓和（2017 年 4 月中美元首海湖庄园会晤，并同意推动中美经济合作百日计划），《华尔街日报》1 月 18 号报道，特朗普私下里已经表示，希望在自己上任后的一百天之内访华。我们依旧强调在 “先礼后兵”的交易型外交下，关税压力可能并不会在上台早期加剧。 而 DeepSeek 为代表的 AI 技术突破，更多影响结构问题，这可能是 2025 年最核心的主题投 资方向，可以类比 2023 年初的 ChatGPT 带动的 TMT 行情。一方面是戳破了目前全球最拥挤 的交易——做多美股科技巨头的叙事，尽管在杰文斯悖论之下算力需求长期依旧有空间，但 军备竞赛所透支的估值和情绪是需要消化的，并且会影响算力需求结构以及新结构下的供给 壁垒，典型受影响的就是英伟达，这种新结构目前可以看到的是从各种架构模型的预训练算 力需求转向能够 C 端落地的推理需求，高投入做预训练的玩家已越来越集中。在推理需求中， 能参与的玩家明显变多，短短几天宣布接入 DeepSeek 的芯片包括 AMD、昇腾、海光等。
第四，对于本轮科技股行情，我们早在 2025 年初就提示以豆包 AI、机器人为代表的科技产 业催化密集落地，而在 DeepSeek 出现后无疑加速了本轮行情，年初至今 TMT 指数涨幅超过 13%，突破去年 9 月高点，距离历史新高仅有一步之遥。而进一步观察内部结构，以光模块为 代表的英伟达产业链明显受损，相对占优的有三个方向：人形机器人、智能驾驶、AI，三个 主题指数年初至今的涨幅分别达到 17.0%、26.66%、33.2%，这也是本轮 DS 引发的科技股行 情三大主线： 1.人工智能，DeepSeek 标志着开源模型阶段性超越闭源模型，打破海外算力以及大模型的垄 断，业内也称之为“AI 平权”。“AI 平权”利好有生态优势的互联网巨头，利好下游应用、 互联网大厂链条、端侧消费电子（AI 眼镜）、ASIC、SOC，AI 逻辑重新大洗牌。 2.人形机器人，国产大模型崛起有望大幅降低成本并推进量产，同时宇树的春晚亮相体现决 策层高度重视机器人领域。海外方面，特斯拉上修机器人量产指引，在业绩会上提到 2025 年 生产 1 万台人形机器人，利好 T 链。 3.智能驾驶，比亚迪于 2 月 10 日 19:30 在深圳总部召开智能化战略发布会，重点推介“天 神之眼”高阶智驾系统，倡导智能驾驶普及（智驾平权），利好比亚迪产业链、智能驾驶概 念（芯片、电控、座舱、软件等等）
从本轮科技股行情的交易情绪来看，市场整体的赚钱效应在节后有明显改善，A 股躁动指数 也从上周的-11%上升至本周五的-6%，虽有明显回升但未突破零轴，广谱的交易情绪回暖还有 较大空间。而进一步观察科技板块的交易拥挤度可以发现，由于春节前市场成交量萎缩并且 科技主题催化密集，TMT 指数成交额占比从 2025 年初开始持续提升，本周更是上升到 48%的 高位，接近 2023 年 6 月的水平，但距离 2023 年初 50%的历史高位也十分接近。由此看，目 前 A 股的赚钱效应集中在科技板块，也导致科技板块的拥挤度快速提升。 进一步关注我们的特色跟踪指标：产业主题投资有效性指数，该指数在本周上升至 76%，较 前期底部有明显回升，但距离 2023 年 GPT 行情的高点 81%仍有距离，换言之本轮科技股行情 的空间上并未结束，但拥挤度的提升可能会放大波动。
第五，ETF 资金层面，目前主要宽基指数的 ETF 普遍流出，此前持续大幅流入的中证 A500ETF 近一周进一步净流出 55.41 亿元，沪深 300ETF 则净流出 80.25 亿元，中小盘指数的 ETF 也 出现了资金净流出，中证 1000 和中证 500 分别净流出 32.4 亿元和 37.47 亿元。主题 ETF 层 面，港股互联网 ETF 净流出最为显著，达到 107.14 亿元。
第六，观察融资盘存量来看，高点是 12 月 12 日的 1.88 万亿，如我们此前的判断，中央经济 工作会议之后的政策真空期，牵引散户和游资情绪的政策预期开始消退，融资交易活跃度、 成交量和融资余额都出现了下降，但相较而言融资余额的降幅非常微弱，截至 2 月 14 日， 融资余额回升至 1.84 万亿，融资盘在节后净流入 770 亿左右。值得注意的是春节后的融资 余额的回升更多来自股价上涨的被动提升，代表融资盘主动流入的融资余量并没有明显增长。 当前和 2024 年初的区别在于，这一轮即使在小微盘从最高点回撤接近 20%的情况下，融资盘 并没有明显主动流出，融资余额的回落更多是小微盘下跌导致的被动下降，融资余量甚至还 有所上升，这一点和 2024 年初的情形明显不同。同时，目前小微盘的股价刚刚跌回 11 月初 的水平，9 月底-10 月进入的资金目前还是浮盈状态，这意味着距离融资盘踩踏爆仓还有很 远的距离，而这种量能萎缩但融资余额不下降的特征，本质上是一种守株待兔的心态，下一 个窗口期可能就是春节后到两会前，两会的政策预期向小微盘传导的逻辑链可能会再一次建 立。 从定量的角度看，为了直观体现当前以散户为代表的增量资金风险偏好，我们基于融资交易 活跃度、全市场换手率和散户机构的相对收益率构建了散户风险偏好跟踪指数，这一指数在 2015 年 6 月创下最高值，2024 年 11 月达到 89.70%成为近期高点，也是历史上仅次于 2015 年 6 月的次高点，当前已经自底部回升到 51.7%，说明散户情绪边际上有所升温，而融资余 额再次回升，背后反映的是资金仍然对政策有所期待.
第七，对于本轮大小盘分化后续的演进，我们倾向于认为春节后会看到显著的市场持续放量 +风偏修复小微盘占优的市场特征：观察近十年大小盘风格的轮动规律，会发现往往在年末到 春节前这段时间，以沪深 300 为代表的大盘风格会明显跑赢小盘，具体来说，超额收益主要 集中在 12 月-1 月，主要原因在于 12 月底往往是政策密集期，历史上常常出现成长向价值和 顺周期风格切换的情形，另外在春节前因为成交活跃度和风险偏好的下降，往往不利于小盘 走出比较大的行情。而在春节之后（对应 2-3 月份）风险偏好往往会修复，尤其是在所谓“春 季躁动”行情的加持下，小盘股跑出超额的可能性增加。 成交量方面，我们统计 2010 年以来春节前后全 A 成交额的变化，可以发现春节前往往会出 现显著缩量的现象，相对春节前 2 个月左右的成交额而言缩量幅度可以接近 30%，对应 2025 年春节是 1 月 29 日，11 月底-12 月初的交易额在 1.7-1.8 万亿附近，对应春节前全 A 成交 额会萎缩至 1.1-1.2 万亿元附近，而量能的进一步萎缩同样对流动性敏感的小微盘构成压力。 在节后则会出现明显的放量趋势，届时对于市场回暖和小微盘反弹可能是一个重要窗口。
第八，对于当前高股息的配置，我们认为在短期美元走弱的环境下，高股息的表现会相对偏 弱，但全年来看，美国经济韧性和特朗普政策所支撑的强美元叙事会经历反复定价，高股息 资产仍然可以起到压舱石和避险期权的作用，核心择时指标是中美利差：春节前后 10 年期 国债收益率在 1.6%低位附近震荡，同时 10Y 美债利率在关税缓和和通胀预期放缓后，从 4.8% 回落至 4.5%以下，中美利差由此明显收窄。历史上看中美利差的走阔和红利风格的超额高度 相关，因此当前高股息相对市场跑输也不难理解。往后看，分红比例的持续提升决定红利内 部的 Alpha，2025 年可以期待的是货币政策维持宽松并与财政化债形成配合，那么红利风格 的持续 Beta 会再次出现。 另外，从增量资金的角度看，近期红利主题的 ETF 获得了较多增量资金的买入，在多数宽基 ETF 资金净流入较低的情况下，一种可能的解释是险资为代表的中长期资金在岁末年初布局 红利板块，因为在红利主题 ETF 的持有人结构中，险资的比例是较高的，而且在保险机构会 计准则的修订后，叠加保险公司开门红产品布局需求，险资增配高股息的动力是较强的。从 历史的数据来看，近年来险资入市的步伐正在逐步加快，险资投资于权益市场（股票和基金） 的资金总规模从 2022Q3 的 3 万亿元上升至 2024Q3 的 4.1 万亿元，权益持仓占比在 2024Q3 大幅攀升至 13.24%，连续两个季度出现提升。从节奏上看，虽然此前险资入市节奏和指数走 势呈现一定相关性，但在 2023 年后，无论股市涨跌，险资都持续入市。由此，我们认为从利 率下行和资金面的观察出发，在小微盘和科技股盛行的当下，或许更值得关注的是红利风格 在全年内外不确定性下的战略配置价值。
第九，财政收支数据在定价层面体现出积极信号，2024 年 1-12 月，全国一般公共预算收入 累计同比增速为+1.3%，前值为-0.6%；一般公共预算支出累计同比增速为+3.6%，前值为+2.8%。 2024 年 12 月财政公共预算收支增速均提升，但考虑到非税大幅增长的贡献，以及债务付息 对财政资源的挤占，收支结构仍有改善空间。此外，12 月财政发力，收入进度显著加快，预 算缺口大幅收窄，收支矛盾也有所缓和。可以看到化债和财政存量加速逐步落地带来的积极 影响，从趋势上（五期平滑后）我们的大势研判指标——央地财政支出增速差进一步抬升， 从 11 月的-3.49pct 进一步回升至 12 月的-0.05pct，这也为市场在春节后开启反弹提供了基 本面维度的支持。
本周美元指数报收 106.8037，上周前值为 108.1001，本周美元震荡指数走低。消息面上，此 前特朗普威胁从 2 月 1 日起美国对计算机芯片、药品、钢铁、铝、铜、石油和天然气等进口 商品加征关税，其中对加拿大和墨西哥的进口商品加征 25%的关税，并对中国进口商品加征 10%的关税，也计划对欧盟加征关税。最新消息，当地时间 2 月 13 日，特朗普虽然表示对所 有国家的进口商品征收对等关税，但一位白宫官员在电话会议上告诉记者，关税不会在周四 生效，但随着特朗普的经贸团队研究双边关税和贸易关系，关税可能会在几周内开始征收， 因此对等关税的消息暂时还未对美元指数造成影响。 我们认为，美元指数未来仍然很大程度上受到特朗普政策的影响，随着加征对等关税、驱逐 非法移民政策等的落地实施，美元指数仍有进一步上行并保持高位震荡的可能。
伦敦金现 IDC 本周仍然持续上行，截至 2 月 14 日本周五报收 2921.25 美元/盎司，上周前值 2874.65 美元/盎司，超过 2900 大关，依然呈现出强劲的上升趋势。COMEX 黄金期货最新价格 为 2878.20 美元/盎司，相较于上周前值 2866.40 美元/盎司略有下降。消息方面，特朗普的 对等关税政策一出，导致全球经济走向的不确定性进一步增强，刺激了黄金的避险属性，投资者纷纷购入黄金避险。另外，此前全球央行持续购金的举动，对金价有一定的推动作用。 地缘政治方面，特朗普在周三上午与普京就“结束俄乌战争”展开了电话谈判，特朗普在通 话中向他的顾问们明确表示，他希望迅速结束乌克兰冲突。美国政府官员说，他们希望周二 的“换囚协议”能够预示着结束这场即将进入第四个年头的战争的新努力。 我们认为，短期来看特朗普的对等关税政策仍会使金价保持高位震荡；中长期来看，地缘政 治也是影响黄金价格走势的重要因素。
美国 3 个月国债收益率报收 4.34%，上周前值 4.35%；10 年期国债收益率报收 4.47%，上周 前值 4.49%。本周，长端、短端美债均下行。消息面上，此前美国国会预算办公室下调 2025 年赤字预期，但长期赤字问题仍不乐观。美东时间 1 月 16 日周四，美国新任财政部长贝森 特（Scott Bessent）给出了特朗普第二个总统任期内经济事务的侧重点之一为：国内的减税 政策和财政预算赤字问题，并认为美国政府的财政支出问题严重，已经失控，同时进一步表 示“除非是经济衰退或战争时”，鉴于美国政府财政赤字的现状，未来很难提供财政支持。 此前利率声明也删除了“通胀朝政策目标 2%取得进展”的表述，重申“通胀有所高企”，拉升通 胀预期。最新消息，本周二，美联储主席鲍威尔向国会传达了一个简单的信息表示美国当前 的经济状况相当不错并希望在通胀方面取得更多进展。同时鲍威尔对参议院银行委员会成员 说：“我们认为我们的政策利率处于一个很好的位置，我们认为没有理由急于进一步降息。” 我们认为，随着总统特朗普正计划控制政府支出、遏制债务增长，并寻求国会批准新的减税 方案，叠加通胀预期的情况下，美国国债收益率有进一步下跌空间。
