我认为ESG 投资的有效性由三大方面决定：实质性（重要性）、可衡量性和市场定价。
识别实质性议题是 ESG 投资的前提。“实质性（materiality）”的概念源自财务报告标 准，财务会计标准委员会（Financial Accounting Standard Board, FASB）将实质性信息定义为 “若遗漏或错误陈述会影响投资者做出财务决策的信息”。在此基础上，总部位于荷兰的国 际报告倡议组织（Global Reporting Initiative，GRI）和源自美国的可持续会计标准委员会 （Sustainability Accounting Standards Board，SASB）分别提出基于行业层面的实质性 ESG 议 题框架。由于 GRI 的框架以影响力为核心，我们将不在下文进一步介绍。 在实际操作中，识别实质性议题一方面依赖投资机构内部投研人员的研究经验，另一方 面也可借助行业内认可度较高的框架体系，如可持续会计标准委员会（SASB）提供的实质 性议题框架与行业地图。SASB 源自美国资本市场，其成立目的便是推动 ESG 信息与财务 信息对标，识别实质性 ESG 议题是其工作的重中之重。目前，SASB 推出了覆盖 11 大板块 77 个行业的 ESG 披露标准和实质性议题框架。SASB 二级议题框架为 30 个，但会根据不同 板块与行业的经营特点筛选出与财务表现（企业价值创造）最为相关（通常在 10 个左右） 的实质性 ESG 议题。
回顾 ESG 投资策略的演变历史不难发现，ESG 投资在早期更多由价值观念驱动，体现 在策略上便是剔除类或主题类策略与投资产品在市场上占据主导地位，而这些策略客观上并 不注重识别财务实质性 ESG 议题。从理论上看，剔除类策略限制了有效投资范围不利于分 散化配置，而主题类策略的业绩驱动更多依赖于某些特定行业的表现（往往这些行业存在周 期性），这也在一定程度上影响了过去三年泛 ESG 基金的收益。从策略上看，负面筛选策 略在 2020 年后已失去全球 ESG 投资市场主导策略的地位，更为注重实质性 ESG 议题应用 的 ESG 整合策略与投后管理涉及的积极所有权策略逐渐成为市场主流。正如我们在“总述 篇”中提到的，2024 年并不是 ESG 投资的转折年，而是“脱虚向实”的加速年，这一进程 实际上开始于 2022 年俄乌军事冲突爆发后。“脱虚向实”的一大重要体现便是对实质性议 题的回归与挖掘。
我们认为，在 ESG 投资日趋成熟和市场参与者期望不断提高的大背景下，ESG 投资将 更为关注财务实质性议题，通过发掘影响投资标的财务表现的 ESG 因素，将其与基本面分 析整合从而更好地为权益资产定价。简言之，未来的 ESG 议题整合必须更加结合行业与公 司的基本面，这也将成为决定 ESG 投资有效性的首要门槛。
可衡量性决定了 ESG 指标的应用程度与实际效果。如何衡量非标准化的 ESG 指标是 伴随着 ESG 投资发展的永恒话题。与定量且标准化的财务指标不同，除了碳排放、能耗、 污染物排放等指标外，有相当一部分 ESG 指标难以被量化或以唯一标准来衡量，例如涉及 公司低碳转型战略、董事会治理和生物多样性等方面的议题。可衡量性难度高在很大程度限 制了实质性 ESG 议题在投资过程中的应用程度，也导致了不同 ESG 评级机构在评价方式和 结果上的差异性。 学术上对 ESG 评级分歧和衡量困难的研究已取得了一定成果。Berg 等（2022）对海外 六家主流 ESG 评级机构（如下表 4 所示）的 ESG 评级结果进行了深度对比，结果发现上述 机构的 ESG 评级结果相关性仅为 0.54，其中环境维度的平均相关性为 0.53，社会维度的平 均相关性为 0.42，而最难被量化的公司治理维度的平均相关性仅为 0.30。
国内也有部分学者对不同机构或平台 ESG 评级的差异性展开了研究，例如，有学者对 Wind、CSMAR 和 CNRDS 三家机构的 ESG 数据进行了相关性分析，呈现的结果与海外研 究类似，即不同机构的 ESG 评级分歧较大（注：该研究实际上并未覆盖国内主流 ESG 评级 机构）。
细究 ESG 评级分歧的原因，根据上文提及的研究结果，可衡量性和覆盖范围是两大主 因，分别贡献了 56%和 38%的差异性，而权重设置仅贡献了约 6%的差异。这表明不同机构 主观层面（方法论）的差异是决定 ESG 评级分歧的核心原因。
面对 ESG 评级层面的分歧，我们认为投资者可有如下几方面措施加以应对： 首先，穿越评级层面的迷雾，基于对 ESG 实质性议题的理解尽可能直接使用 ESG 底层 数据来开展 ESG 投研工作； 其次，在利用 ESG 评级设计 ESG 指数和被动类产品时，应深入了解相应评级机构的方 法论，判断评级方法论和结果是否符合产品目标； 最后，在投前调研和投后管理的过程中，充分利用与上市公司接触的机会，通过访谈或 问卷调研的形式获取有关公司 ESG 信息的一手资料。 值得乐观的是，在监管机构对 ESG 评级的合规性与透明度做出更加严格的要求、企业 可持续信息披露质量提升以及另类数据获取普及（如气候、供应链、水资源、员工情绪）等 因素的推动下，ESG 议题及指标的可衡量性将会得到显著改善，这将极大地减轻 ESG 评级 实践上的黑箱问题。
市场定价是落实 ESG 投资有效性的关键一跃。ESG 议题在很大程度上衡量的是企业经 营活动产生或面临的外部性（包含正外部性和负外部性），对实质性 ESG 议题的定价本质 上是将外部性内部化和货币化的过程。推动这一过程的两大力量分别来自监管政策方和市场 参与方。 监管方的影响路径可分为负面（惩罚）和正面（激励）两种，负面路径的核心是将企业 经营活动外部性所导致的隐性公共成本通过法律法规转变为企业成本端的显性经营成本，其 最为典型的代表是碳市场和碳税，政府对高碳排放企业设定碳配额并建立碳市场使企业的碳 排放被定价进而影响其经营成本与现金流；正面路径的核心是通过结构性政策工具使企业的 可持续经营活动获得货币化的激励，例如央行利用绿色信贷支持工具等金融手段来降低绿色 经营活动及其主体的融资成本。 尽管监管政策方可以影响企业经营，但在绝大多数情形下，市场参与者是真正对资产进 行定价的主体。
市场是否对实质性 ESG 议题定价受到外部和内部两大方面的影响。 外部因素主要是系统性风险对投资组合的影响，例如，地缘贸易争端、气候变化（如极 端天气引发的山火和农作物减产等）、社会不平等和 AI 就业冲击等环境和社会风险，投资 者逐渐意识到现代投资组合理论中“无法控制的系统性风险”对投资收益的重要性快速上升， 对 ESG 议题进行定价不再是选择题，而逐渐成为必答题。 而内部因素在很大程度上也受系统性风险的作用，即市场参与者希望通过投资行为产生 积极的外部性来降低系统性风险对投资的影响，其中最具代表性的例子便是投资机构对被投 企业脱碳及实现净零目标而采取积极所有权。 正如 Jon Lukomnik 和 James P. Hawley 在《超越现代投资组合理论（Moving Beyond Modern Portfolio Theory）》一书中指出的，许多大型资产所有者和资管机构在实践过程中已 超越了现代投资组合理论的局限，以期利用投资来应对现实世界的挑战并降低系统性风险。 这种内部驱动力会直接影响投资者对 ESG 议题的定价。
从实践来看，市场定价的表现形式有两大方面：预期回报和实际回报。前者由于难以衡 量，通常可利用隐含资金成本和估值水平来替代。后者的衡量方式较为简单，即通过资产价 格变动来计算。 以 ESG 议题中最受市场关注的碳排放（或气候变化）议题为例，高碳排放企业由于暴 露在更高的气候（转型和物理）风险下理论上会面临更高的碳排放相关成本支出和因脱碳进 程而“搁浅”的资本开支和固定资产，以及未来（受气候变化影响）营业收入大幅下降的风 险，这将导致投资者对此寻求风险补偿，形成更高的预期回报和隐含资金成本，即存在碳风 险溢价（反之则是低碳企业的绿色溢价）。 AQR 于 2024 年 12 月最新发布的报告《寻找真正的绿色溢价（In Search of the True Greenium）》中对美国及全球 47 个市场（2010-2022）股票预期回报与股票绿色程度进行了 实证研究，发现针对股票预期回报的绿色溢价在这些市场均能被观测到（有统计学和经济学 意义），且“国家（市场）越绿、时间跨度越长，绿色溢价越显著”，具体而言，美国市场 上股票绿色程度上升一个单位，其隐含资金成本（基于股利贴现模型计算）平均下降约 25bp， 全球市场上股票绿色程度上升一个单位，其隐含资金成本平均下降约 33bp。此外，若从细 分行业来看，全球煤炭行业年化碳风险溢价在 0.73%左右，而新能源行业则大约有-0.45%左 右的年化绿色溢价。
从实际回报来看，“低碳（绿色）vs 高碳（棕色）”股票及资产组合的收益表现是市场 参与者和学者研究的核心。1由于研究时间跨度不同、衡量绿色股票方法不同、选取市场不 同等因素，目前的研究结果呈现出“绿色跑赢”、“棕色跑赢”和“两类无差别”所有可能 的情况。 我们选取目前学术研究中时间跨度最长的 Bauer 等（2023）发表于布鲁金斯学会的工作 论文《绿色溢价在何处？全球绿色与棕色股票表现（Where is the Green Premium？Global Performance of Green and Brown Stocks）》进行分享：2010-2021 年，除意大利外 G7 国家权 益市场（含 G7 市场平均）的高碳股票组合普遍长期大幅跑输低碳股票组合；但在 2022 年 后俄乌冲突爆发后，两类组合的收益表现快速逆转。可以说，俄乌冲突及其引发的通胀危机 和加息浪潮极大地改变了市场投资者对绿色和棕色股票的相对偏好，而投资者偏好恰是 ESG 投资快速发展过程中绿色股票价格上涨的最大推动因素。
聚焦被动指数产品，当我们选取代表性低碳权益指数（指代绿色股票组合）近年来的收 益表现进行分析时可以发现，无论是全球市场、发达市场还是包括 A 股的亚洲新兴市场， 低碳指数（绿色组合）的收益表现在 2019-2024 年的大部分时间都优于市场大盘或其母指数， 且区间内累积收益均跑赢母指数，而低碳指数主要的回调都发生在 2022-2023 年左右。分市 场来看，欧洲市场低碳指数的超额收益最为显著且持续时间较长，美国市场低碳指数的超额 收益在 2021 年前也较为明显，亚洲（主要是新兴亚洲）市场低碳指数的超额收益除 2020 年 外均为正；受数据可得性局限，国内市场选取的低碳权益指数为中证上海环交所碳中和指数， 该指数在 2020 年和 2021 年相较沪深 300 和中证全指均取得了极高的超额收益，但受板块 周期波动影响该指数在 2022 年的表现有所回调。
