过去几年，俄乌冲突对于欧洲经济冲击主要源于能源供给。欧洲自身能源禀赋匮 乏，能源对外依存度保持高位水平。
短期欧洲经济的三重“压力”：俄乌、工业、关税。第一，俄乌局势方面，多方诉求不同，欧洲难掌“话语权”。 2 月美俄谈判达成初步共识，为何欧盟难掌“话语权”？2 月以来，特朗普政府 主动推进停战谈判，目前美俄谈判已达成初步共识，但此轮谈判并未邀请欧洲国家参 与。一方面，美国对于乌克兰的军事援助远超欧洲国家。北约国家中，美国的军费开 支长期占据主导，美国在乌克兰事务、北约中具备主导权，欧洲长期军事不自主是核 心问题。另一方面，2 月德国正值大选，新旧政府处于过渡阶段，欧洲国家亦难以在 谈判中形成合力。
特朗普三大诉求：减少军事支出、改善稀土等资源供应、降低能源价格。 1）军费开支削减空间提升。根据德国基尔研究所统计，2022 年 1 月-2024 年 12 月期间，美国累计援乌 1142 亿欧元，其中 641 亿为军事援助，466 亿为金融援 助，34 亿为人道援助，美国援乌总金额虽少于欧洲的 1323 亿欧元，但在军事援助 上远超欧洲国家。在美国援乌军事支出中，只有约一半为直接军事武器援助（PDA）， 另一半主要流向美国军工企业，为乌克兰生产武器（USAI）。若俄乌冲突缓和，美 国未来援乌支出削减的空间可能出现，利好特朗普推动国防支出缩减，改善财政收支。 特朗普已下令美国国防部和美国军队的高层领导制定大规模削减计划，在未来 5 年内 每年削减 8%的国防预算。此外，美国公众对于持续援乌的质疑也在上升。
2）美乌矿产协定或改善美国稀土等资源供应。2 月，特朗普对乌克兰提出“矿 产协议”，涉及乌克兰的稀土、锂、钛、石油和天然气等矿产资源，以收回美国投入 乌克兰援助的资金。2 月 24 日，特朗普表示已经非常接近与乌克兰达成协议，按照 目前版本协议，乌克兰和美国或将共同管理“重建投资基金”，乌克兰将贡献 50% 的自然资源收入至此基金。2 月 28 日，双方暂未就矿产达成协议。
3）俄乌局势缓和或降低能源价格，缓解美国国内通胀。当前，全球油价已经低 于 2022 年俄乌冲突开始之前，俄乌局势缓和、地缘不确定性下降对于能源价格的直 接抑制可能是有限的，但特朗普也可能通过谈判方式促使俄罗斯增产原油。从逻辑上 来说，能源价格的回落能够使得特朗普 2.0 关税、减税政策获得更大空间，同时对于 10Y 美债利率的下行亦有帮助。
俄罗斯诉求：巩固军事进展，满足国家安全需求（乌克兰不得加入北约）。2 月 24 日，俄罗斯外长拉夫罗夫表示俄罗斯的诉求如下：1）乌克兰军队投降，基辅完全 或部分地让出五个地区；2）乌克兰宣布不再加入北约，并且有一个主张“去纳粹” 的新政权。换句话说，俄罗斯对于停战的诉求一方面要巩固当前军事进展，另一方面 是满足其国家安全需求，在北约和俄罗斯之间需要有乌克兰作为缓冲区，这与 2022 年俄乌冲突爆发的导火索高度相关（北约东扩）。
特朗普对欧洲国家的定位可能为承担更多军费开支，以及重建乌克兰。特朗普的 诉求之一是欧洲防务需要更多由欧洲负责，特朗普呼吁北约欧洲国家将国防开支占 GDP 比重提升到 5%。目前，多数欧洲国家国防支出占 GDP 比重仍在 2%左右。另 一方面，未来乌克兰将存在重建需求。根据世界银行测算，未来 10 年乌克兰所需重 建资金为 5240 亿美元，约为 2024 年乌克兰 GDP 的 2.8 倍。
第二，欧洲经济恢复较弱，制造业成为内部国别“分水岭”。 俄乌冲突爆发之后，欧洲经济预期受到较大冲击，工业预期持续弱势。自 2022 年 2 月俄乌冲突爆发以来，欧元区经济各部门均受到较大冲击，包括工业、服务业、 零售、建筑等领域。值得注意的是，消费信心在欧元区 HICP 通胀于 2022 年 10 月 见顶之后便不再恶化，但工业信心指数却仍不断回落，显示 2022 年末之后抑制欧洲 工业的因素不再是能源价格，而是竞争力下降以及货币政策紧缩。
工业的走弱，导致欧元区经济内部国别分化。过去，德国等工业国是欧洲经济增 长的“火车头”，但自 2022 年以来，德国经济成为欧洲经济拖累，反而是西班牙等 依赖服务业、旅游业的国家经济在疫情改善之后表现较好。2022 年以来，制造业增 加值占比越高的国家，工业信心下降幅度越大、经济增速表现越差。
相比海外发达国家，欧洲经济的核心痛点亦在投资。居民消费方面，欧元区、日 本在疫情之后均弱于美国，这与美国前期财政补贴较多、居民财富效应较强有关，欧 元区居民消费与日本不相伯仲。但是，在投资方面，欧元区自疫情以来远弱于日本， 2022 年后差距甚至有所加大。2024 年三季度，欧元区固定资本形成仅相当于疫情 之前 94%的水平，而美国在 2024 年四季度则达到疫情前的 114%。
第三，短期内，美欧贸易摩擦可能冲击欧洲经济。 欧盟占据美国贸易逆差约 20%左右，欧洲国家因此成为了特朗普关税对重点“关 照”对象。2 月 26 日，特朗普威胁将对欧盟征收 25%关税，特朗普特别提及欧盟“占 美国便宜”，以各种理由“拒绝接受美国的汽车和农产品”。对等关税角度，仅考虑 关税的情况下，美国与贸易伙伴的税率差距并不大，但将增值税及关税均考虑在内后， 税率或将大幅提高。欧盟的平均增值税为21.8%，德国19%、法国20%、意大利22%， 均明显高于美国。由于欧洲经济外贸依赖度较高，关税在短期内可能成为欧洲经济重 大下行风险来源。
中长期欧洲经济的“困局”：产业竞争力下降，。过去几年，俄乌冲突对于欧洲经济冲击主要源于能源供给。欧洲自身能源禀赋匮 乏，能源对外依存度保持高位水平。2023 年，欧盟天然气、原油进口依赖度分别达 到 89.97%、96.34%。并且，欧洲对于俄罗斯能源的依赖度较高，2021 年，欧盟气 态天然气、液态天然气、石油、煤炭进口来自于俄罗斯的比重分别为 38.6%、18.5%、 22.7%、44.7%。随着俄乌冲突爆发，2024 年欧盟自俄进口气态天然气、液态天然 气、石油、煤炭比重分别为 26.9%、19.6%、2.4%、0%。2024 年，除了液态天然 气外均有所下降。
俄乌冲突爆发后，欧洲天然气价格上冲幅度远超其他地区，至今天然气价格仍未 回到疫情前水平。全球油价、天然气价格在 2022 年 2 月后出现一波持续半年的大幅 上行，但由于俄乌冲突主要影响欧洲相关的供给，欧洲天然气价格上升幅度明显较大， 对应欧元区 PPI 上行的幅度显著高于美国、日本。截止 2025 年 1 月，欧洲天然气价 格已经回落至俄乌冲突爆发前夕的一半水平，但仍较 2017-2019 年水平高出 142%。
能源价格上行，导致欧洲高耗能行业工业产出、出口恶化。根据欧央行研究，高 耗能行业出口增速在 2022 年之后成为欧洲出口增速最大的拖累。另一方面，在 2022 年，欧元区能耗强度越高的行业，如基本金属出口增速明显更弱。
随着 PPI 上行，欧元区 HICP 通胀在 2022 年飙升，迫使欧央行大幅加息，2022 年，欧元区能源通胀随着俄乌冲突的爆发大幅上行，2022 年 10 月欧元区 HICP 到 达 10.6%的高位，与天然气价格见顶时点基本吻合。为了应对通胀飙升，欧央行在 2022 年 7 月开启加息，首次加息幅度便达到 50BP，随后加息幅度提升至 75BP。
欧央行货币紧缩对经济形成抑制，对于投资的效果强于消费。欧央行货币政策的 紧缩，对于抑制总需求非常有效，对于经济的传导从政策利率传导至信贷利率、信贷 需求、信贷条件，而且对于投资的冲击要比消费来的更大，加剧了俄乌冲突后欧洲投 资的弱势。从企业信贷需求角度，可以观察到欧央行开启加息后，利率因素成为了企 业信贷需求走弱的主要拖累1。
欧央行自 2024 年以来的降息对欧洲工业提振效果不佳。自 2024 年以来，欧央 行已多次降息，对于信贷驱动的欧洲经济来说，经济企稳的势头已经出现，但结构上， 欧洲制造业仍然没有得到提振，德国制造业生产指数仍持续下降，其背后的原因很可 能来自于竞争力问题，而非信贷供给不足。
中长期角度，欧洲工业产出价格的劣势持续制约工业竞争力。新冠疫情爆发以来， 德国 PPI 上升幅度远超过其他生产型经济体，至今相较中国仍然有较大差距，这使得 欧洲工业竞争力大幅下降。举例来说，2019-2023 年期间，中国相对欧元区 PPI 优 势越大，欧元区全球出口份额被中国替代的程度就越严重。除非欧洲重新获得来自俄 罗斯的廉价能源供给，不然这一价格劣势很难在短期内改善。
俄乌冲突爆发之后欧洲经济的恢复迟缓也不仅仅是周期问题，长期投资不足所导 致的劳动生产率增速较低可能是欧洲经济的“阿喀琉斯之踵”。欧洲经济在长期视角 下最重要的任务为增加对未来的投资，俄乌冲突虽然对欧洲经济造成了不可估量的损 失，但在内忧外患下若能倒逼欧洲加速改革，未尝不是“祸兮福之所倚”。 1）欧元区劳动生产率增速自 2000 年以来显著落后于美国。新冠疫情以来，美 国经济的增速主要来自于劳动生产率改善，但欧元区经济增速主要来自于就业改善， 经济效率改善幅度较小，而且这一情况自 1990 年代末以来便是常态，说明欧洲经济 相对美国存在一些超越周期的弱点。
2）如何解释欧洲持续较慢的劳动生产率增速？研发支出是核心。对于新兴经济 体来说，经济“弯道超车”的办法主要是通过引进外资、增加投资等，但对于美国、 欧洲这类发达经济体来说，经济增长主要依靠生产效率提升，而这主要来自于研发投 资。由下图可知，美欧固定资本形成占 GDP 比重不相上下，但是欧洲国家企业研发 投资占 GDP 比重不但落后于美国，还低于日本，欧洲国家政府研发投资力度也弱于 美国。与此对应的是，在 2024 年欧央行前行长德拉吉的报告中，将增加研发开支、 提升竞争力作为核心，给出了欧盟每年需新增投资 8000 亿欧元的建议。
若俄乌冲突缓和，欧洲经济得到的直接利好将是在信心领域。自2024年末以来， 市场对欧洲经济预期已经出现大幅改善，这与美国形成鲜明对比。更具体来看，俄乌 局势缓和可能推升居民消费者信心。根据欧央行研究，2022 年前三季度消费者信心 的最大拖累因素来自于通胀，对应此期间欧元区 HICP 通胀的冲高。但随着欧央行开 启加息，通胀因素的影响迅速缩小，而房价、借贷成本对于消费者信心的拖累加深， 至今仍是制约欧元区消费者信心恢复的主要掣肘。此外，消费者信心的“余项”拖累 居高不下，这可能代表着外部环境以及经济政策的不确定性（欧央行表述）。
另一方面，能源价格回落可能改善欧元区通胀，叠加服务通胀回落前景，欧央行 降息空间可能上升。根据欧央行研究，天然气价格下降 10%约带来欧元区 GDP 多增 0.12%、通胀回落 0.56%，利好欧央行继续降息，但若天然气价格回落有限，则这一 链条传导效果将会受影响。欧央行当前存款机制利率为 2.75%，距离约 2%左右的中 性利率仍有 75BP 空间。近期随着欧元区通胀小幅反弹，部分欧央行官员表示将开始 考虑降息终点，但从欧元区商品、服务通胀跟踪指标来说，欧元区 HICP 通胀仍有较 大回落空间。
若俄乌局势缓和促进欧央行降息，货币政策对于经济的传导可能加速，结构上可 能仍呈现为投资（地产）强于消费。欧央行货币政策对于经济的传导逻辑为“利率/M1 增速——信贷增速——实体经济”。欧元区自 2024 年开启降息以来已经有半年之 久，虽然制造业投资受制于竞争力下降等因素，信贷渠道传导有所弱化，但降息对地 产/建筑投资领域提振效果较为明显。从商业银行信贷调查来看，2024 年四季度欧元 区银行对企业信贷条件有所收紧，主要由于经济前景风险，银行风险偏好下降，国别 上主要是德法拖累（政治、经济不确定性），从企业信贷需求调查上也可发现经济前 景及地缘政治不确定性的风险。因此，若俄乌冲突缓和，欧元区企业信贷需求、银行 信贷条件可能改善，但美欧关税摩擦仍是一大风险。
若俄乌局势缓和，欧洲经济还可能受三方面因素影响，分别为军费开支上升、乌 克兰重建、难民回流，三者短期内对经济本身影响不大，中期更需关注军费开支对于 欧洲经济的影响，以及欧盟财政空间的扩张。 第一，欧洲军费开支或加速提升，对于经济可能产生正面效果。“和平红利”在 历史上往往指的是军费开支缩减，如冷战结束后的 90 年代。但在特朗普 2.0 政策下， 欧洲可能被迫提升军费开支，而非削减。特朗普 2 月呼吁北约欧洲国家将国防支出占 GDP 比重提升至 5%，但根据北约官员讲话，3%的国防支出比例可能是较为现实的 下一个目标。同时，根据布伦盖尔（Bruegel）研究院预测，欧洲需要将国防开支占 GDP 比重提升至 3.5%，即每年增加约 2500 亿欧元开支。过去几年，欧洲国家加速 提升军费开支，北约预测 2024 年北约欧洲国家军费开支占 GDP 比重达到 2.1%，较 2023 年提升 0.3 个百分点。
1）欧洲如何实现军费开支提升？主要有三大途径：调拨现有资金用于军费、将 军费开支剔除财政考核、在欧盟层面上筹资。其一、欧盟正考虑将 930 亿欧元未动 用的新冠疫情复苏基金用于国防，但相对于将国防开支提升至 3.5%GDP 的 2500 亿 欧元需求，这显然是杯水车薪；其二、2 月，欧盟委员会主席冯德莱恩表示将提议启 动国防投资的免责条款，将国防支出剔除在欧盟对政府赤字的考核之外，允许欧盟成员国以可控、有条件的方式大幅增加国防开支，但相对当前部分债务率已经较高的国 家来说，增加支出的空间很可能较为受限；其三、由于国防是一种公共品，一个更为 长期的筹资来源是在欧盟层面上融资，如新冠疫情期间欧盟推出的 “欧盟新生代” （Next Generation EU）计划，在欧盟层面上举债支持经济恢复。
2）基准情形下，若欧洲国防军费开支占 GDP 比重提升 1.0%-1.5%，可能对经 济形成 0.6%-1.5%的增速提升。根据 1960 年以来历史经验，美国、欧元区军费开 支占 GDP 比重与经济增速呈现正相关，但其效果从长期来看一般弱于基建。我们采 取敏感性的方式测算欧洲军费提升对于经济的提振作用。我们定义欧洲国防支出占 GDP 比重提升 0.5%至 2.5%为保守情形，提升 1.0%-1.5%至 3%-3.5%为基准情形 （北约、布伦盖尔研究所），提升 3%至 5%为乐观情形（特朗普要求）。国防开支对于经济增长的弹性方面，我们借鉴学术、市场研究成果，将保守情形定义为 0.4， 基准情形为 0.6-1.0，乐观情形为 1.5。
3）但是，军费开支的增加可能有三方面风险，值得关注。其一，过去几个月随 着俄乌缓和预期、欧洲军费开支增加预期提升，欧洲部分国家国债期限利差提升。关 注未来军费开支增加背景下，各成员国之间的分化和长期债务风险；其二，当前欧洲 多数国防设备开支流向了美国供应商，2014-2018 年这一比例仅为 35%，若这一趋 势持续，将压低军费开支增加对于欧洲经济的拉动效果；其三，如果欧洲国家选择以 加税形式为未来的国防支出融资，根据德国基尔研究所报告，这种情形下国防支出对 于经济的弹性可能是小于 0 的（负面）。
第二，乌克兰重建对于欧洲经济的拉动不确定性较大。上文提到，世界银行最新 测算乌克兰所需重建成本为 5240 亿美元，需求最大的领域为住房、能源、交运等， 若俄乌冲突缓和，乌克兰重建需求理论上可以拉动欧洲国家建筑需求。但是，从两方 面来看，重建乌克兰对欧洲经济的拉动存在较大不确定性。其一，融资缺口和执行风 险可能使得经济影响折扣，2003 年伊拉克重建时期资金缺口高达 40%；其二，俄乌 冲突中受损最为严重的地区位于乌东几州，俄乌冲突结束后这一地区的归属犹未可知。
第三，难民回流方面，欧元区部分国家的财政支出或有小幅松绑、但难民回流对 欧洲劳动力市场的影响相对有限。根据欧洲政策研究中心（CEPR）的数据，乌克兰 难民多数表现出回国的意愿，这对欧洲的影响主要体现为两方面：1）财政角度，德 国和波兰等在难民事务上的支出较高，占 GDP 约 0.9%和 4.7%。难民回流或缓解部 分国家的财政压力，使其能够将资源重新分配到其他优先领域。2）劳动力市场，虽 然德国等欧洲经济体已接收了大量乌克兰难民，但这些难民就业率相对较低，对劳动 力市场的供给冲击或主要集中于部分捷克、波兰等东欧经济体。
