海天味业发展历程、业务布局及财务情况如何？

调味品行业龙头，引领健康新趋势。

1.发展历程：历史积淀深厚，领航地位稳固

复盘历史，我们认为海天味业的发展大致可以分为品牌奠基期、战略升级期、稳步扩张 期、转型调整期四个阶段。

（1）清代-2000 年：品牌奠基期。百年酱园转型，走向品牌之路。海天味业可追溯至清代中叶乾隆时期的“佛山古酱园”， 距今已有 300 余年的历史。1955 年，佛山 25 家古酱园合并重组，命名为“海天酱油厂”。 60 至 80 年代，海天先后建成产品检验化验中心、天然玻璃晒池以及生产自动化设备， 从质量、工艺和生产效率多方面完善产品。1988 年，公司酱油产量、销量、质量和出口 量位居全国第一。1993 年，公司获准自营进出口业务，产品首次打入美国市场。1994 年， 海天启动股份制重组为有限责任公司，确定品牌发展战略，成为调味品行业中率先走上 打造品牌之路的企业。2000 年公司品牌被认定为中国驰名商标。

（2）2001-2012 年：战略升级期。双百蓝图开启，产能大力扩张。2001 年，海天正式提出百亿销值、百万吨产量的“双百 工程”规划蓝图。2003 年，公司确定了“全面开发县份市场，启动农村销售”的销售政 策，推动县份市场经销商开发，农村消费市场正式启动，同年，正式启用新品牌形象及 “四海一家中国味”广告语，首次在中央电视台黄金招标时段投放广告。2005 年，海天 总投资达 10 亿的年产能超 100 万吨的“航母级”调味品综合生产基地海天高明生产基 地一期盛大落成。2007 年起，海天开启进军资本市场计划，先后收购外资持有股权、回 购职工股，2010 年海天有限正式变更为股份有限公司。2008 至 2011 年，公司进行海天 （高明）二期建设工程，建成投产后公司年生产规模突破 200 万吨。2012 年公司正式启动线上销售，海天（天猫）官方旗舰店正式开业；同年，公司开始谋求上市以求得更大 的发展。

（3）2013-2019 年：稳步扩张期。成功借力资本市场，大单品表现亮眼。2013 年，海天突破百亿销值（非报表口径），成 为调味品行业首个破百亿航母企业；同时，公司提出未来五年“再造一个海天”的发展 规划，即至 2018 年实现规模和利润在 2013 年的基础上再翻一番的目标。2014 年，海 天味业于 A 股成功上市；同年，公司投资 1000 万元在江苏省宿迁市设立“佛山市海天 （江苏）调味食品有限公司”，标志着海天全国布局设厂拉开帷幕。2015 年，海天味极 鲜、海天上等蚝油、海天黄豆酱等五个单品销值达 10 亿以上；同时，公司启动人力体系 改革，开始推行“自主经营”模式，通过改革薪酬体系和工作模式等提高员工的积极性 和生产效率。2016 年，公司启动“海天精品”打造工程，明确了海天精品的定义。次年， 公司启动包装优化和升级，对金标生抽和草菇老抽等品类从瓶盖、瓶型到标签全面升级。 2018 年，营业收入突破 170 亿元，实现了“五年再造一个海天，营收入翻一番”的目标。 至 2019 年，公司凭借庞大的分销网络和亲民的价格在下沉城市稳定增长。

（4）2020 年至今：转型调整期。短期积极调整，多品类全面发力。2020 年起，原材料价格上涨、行业竞争加剧以及食品 安全问题频引争议均对海天味业造成冲击；同年，公司从硬件设施、网络、生产控制系 统等各方面加快信息化规划与建设，实现信息技术与生产、业务的有效配套。2021 年， 公共卫生事件使餐饮消费场景从外食转向家庭烹饪场景，对 B 端需求带来不利影响，因 此公司开始采取措施应对事态变化：渠道上，发力线上，2020 至 2023 年，公司线上渠道营收 CAGR 达 32.75%； 产品上，进行跨品类扩张，在火锅底料、食用油、粮食等领域推出新产品，意图寻 找酱油、耗油、调味酱以外的新增曲线；研发上，坚持技术创新重投入，2020 至 2023 年累计投入 29.50 亿元，稳居行业首 位； 产能上，有序加快生产基地建设和产能释放，启动南宁生产基地建设和高明、宿迁 生产基地扩产项目，进入全国化产能布局新阶段。 2024 年 9 月，程雪接替庞康，成为海天味业新任董事长，其在调味品行业的深厚功底和 卓越能力，有望使得海天味业在激烈的市场竞争中保持领先地位。同年，公司荣获 2024 年中国品牌价值评价“中华老字号”榜首。

2. 业务情况：品类渠道区域齐发力，全国化市场布局完善

（1）分品类：全品类实现增长，多元化方向发力。核心品类稳步增长，全品类拓展高增。分品类来看，公司核心三大业务主要包括酱油、 蚝油和调味酱，近年来基本保持稳定增长态势；随着公司全品类的拓展，醋、料酒、调 味汁、鸡精等其他品类规模持续提升，增速保持较高水平。

酱油业务：作为公司第一大核心业务，营收从 2017 年 88.36 亿元增长至 2021 年 141.88 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 12.57%，占比下滑 2.53pct 至 60.13%。2021- 2023 年受宏观经济环境影响，酱油业务收入下滑至 2023 年 126.37 亿元，2021- 2023 年 CAGR 为-5.62%，占比下滑 4.74pct 至 55.39%。2024Q3 酱油业务开始回 暖，累计营收达 103.38 亿元，同比增长 7.40%，占比达 54.51%。

蚝油业务：作为高速增长的潜力品类，营收从 2017 年 22.66 亿元增长至 2023 年 42.51 亿元，2017-2023 年 CAGR 达 11.06%，占比提升 2.57pct 至 18.63%。2024 年 Q1-Q3，蚝油业务收入为 34.27 亿元，同比增长 6.38%，占比达 18.07%。

调味酱业务：收入波动相对较小，营收从 2017 年 20.40 亿元增长至 24.27 亿元， 2017-2023 年 CAGR 达 2.94%，占比下滑 3.83%至 10.64%。2024Q1-Q3，调味料 业务收入达 20.34 亿元，同比增长 9.01%，其增速超越酱油和蚝油，占比约 11%。

其他业务：主要包括醋、料酒、调味汁、鸡精等，以及调味品品类以外的冰激凌、 果蔬汁等。当前，海天着重发力新品，其他品类收入从 2020 年 19.51 亿元提升至 2023 年 35.00 亿元，2020-2023 年 CAGR 为 21.51%，占比提升 6.32pct 至 15.34%。 2024Q1-Q3，其他业务收入达 31.66 亿元，同比增长 19.88%，占比约 17%。

（2）分渠道：线上渠道高速增长，线上线下双轮驱动。线下销售为主，线上增速较高。分渠道来看，公司整体以线下销售为主，线上销售为辅， 截至2024Q1-Q3公司累计实现线下/线上销售分别180.23/9.42亿，占比分别95%/5%。 从历史数据来看，线下业务整体基本保持稳定增长，仅 2022 和 2023 年受消费场景限 制，基本持平或小幅下滑；线上业务占比虽较小但增长迅猛。线上线下协同发力，助力 公司维持行业领先地位。

（3）分区域：全国化布局领先，各区域均衡发展

北部领先，东南部稳健，中西部增长加速。分区域来看，公司全国化优势明显，东/南/中 /北/西部营业收入占比在 2016 年为 22%/22%/19%/28%/10%，2024 年 Q1-Q3 占比分 别为 19%/20%/22%/25%/13%，弱势区域占比逐渐提升，整体各区域收入占比较为均衡。其中，北部区域收入占比始终处于领先地位，中部和西部 2016-2021 年增速处于领 先位置，而后增速有所放缓，东部和南部整体基础较好，基本呈现稳定增长态势。

3. 财务情况：增长可期，效率领先

宏观影响下公司增速放缓，销量有望实现恢复性增长。2017 至 2020 年，公司营业收入 均保持 15%以上的增长速度；2020 年后，受宏观经济环境以及舆论风波的影响，营收 增速回落至单位数、甚至出现下滑；2023 年，公司积极应对调整，营业收入达 245.6 亿 元，同比下降 4.10%；2024 年 Q1-Q3，公司领先于行业恢复，营收增速回升至 9.4%。 量价拆分来看，2020 年以前，酱油、蚝油、调味酱等品类主要通过量增带动，价增为辅， 而 2021 年至今，销量的变动较大，价盘波动也较明显。利润方面，公司归母净利率走势 整体与营收增速相同，2016 至 2021 年，公司归母净利润 CAGR 为 18.6%，2021 年实 现归母净利润 66.7 亿元，2021 至 2023 年，增速阶段性下降，2024 年 Q1-Q3，公司归 母净利润 48.1 亿元，同比增长 11.2%。

经营效率卓越，盈利水平领先。毛利率方面，公司从 2016 年 43.95%行业第一降至 2023 年 34.74%行业平均水平，主要系非酱油类等较低毛利率产品发展迅速，而高毛利率酱 油占比下降所致。费用率方面，2021-2023年公司销售费用率分别5.43%/5.38%/5.32%， 均显著低于同行中炬高新和千禾味业的销售费用率；2021-2023 年公司管理费用率分别 1.58%/1.72%/2.14%，同样显著低于行业平均水平。公司卓越的经营效率使得拥有领先行业的盈利水平，2021-2023 年公司扣非归母净利率分别 25.72%/23.29%/21.97%，而 行业平均仅 17.02%/15.87%/16.23%。

现金流创造能力稳健，议价能力突出。相较于同行竞争对手，海天味业平均 ROE 较为平 稳且维持在较高水准。2016 至 2020 年，公司平均 ROE 均在 30%以上，明显领先于同 行业企业中炬高新与千禾味业。2021 年起，受宏观事件影响，公司平均 ROE 出现下滑， 2021 至 2023 年分别为 30.7%/24.9%/20.5%。我们使用“合同负债/营业总收入”指标 衡量公司对下游的议价能力，2016-2023 年公司合同负债占比显著高于同行，体现公司 在强大的品牌力背书下，拥有较高的下游议价能力。

派息政策稳定，分红能力较高。从历史现金分红比例来看，公司的分红水平显著高于同 行竞争对手，2021-2023 年分红总额达到 32.0/32.4/36.6 亿元，分红比例分别 48.0%/52.3%/65.1%，处于行业领先水平，分红政策相对稳定，有利于增强市场对其长 期投资价值的认可。此外，“货币资金/总资产”比例显示公司现金水平显著高于同行， 具备较高的分红能力和潜力。