我们预计 2025-2026 年对超产产能进行规范、2026 年以后利用碳总量的限制来进一步约束，有望成为水泥行业 实现市场化“去产能”的政策推动力。
由于水泥生产线启停成本较低的特征，通过单纯的市场竞争，倒逼成本相对较高的企业出 局，从而重新平衡供需关系，往往面临更大的挑战。我们认为超产产能的规范有望成为破 局的关键。根据数字水泥网统计，2023 年末全国名义核准熟料产能 18.3 亿吨/年，而名义 产能约 21.9 亿吨/年，平均超产程度约 20%。在反“内卷式”竞争的背景下，我们预计行 业有望以产能置换政策为依据，对实际产能超出名义产能的部分进行置换，有望推动更多 僵尸产能的彻底出局，从而使行业的价格修复和稳定具备更强的持续性。
2024 年 9 月 9 日，生态环境部印发了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行 业工作方案(征求意见稿)》(后文简称工作方案)。工作方案提出 2024-2026 年作为启动实施 阶段，主要目标是培育市场主体和完善市场监管。该阶段以碳排放强度控制为思路实施配 额免费分配，不设总量上限。2027 年起为深化完善阶段，在市场机制、监管体系和政策法 规更为完善的基础上，逐步收紧碳配额。我们认为，水泥行业纳入全国碳交易市场，有望 起到 3 个作用：1. 统一和建立全国水泥行业碳配额的分配标准；2. 使水泥行业的成本曲线 更加陡峭化，加快行业的优胜劣汰；3. 中长期有望利用碳价格的杠杆，撬动产能的退出。
我们预计 2025-2026 年起，随着水泥行业纳入全国碳交易市场，成本陡峭化有望开始出现。 根据中国环境监测总站的测算，2011-2022，全国吨熟料温室气体排放量从 902kg/t 下降至 842kg/t，年均降幅约 5.5kg/t。我们据此推算 2023 年行业平均的吨熟料温室气体排放强度 在 837kg/吨，而 2023 年样本大企业(直接/或间接披露熟料温室气体排放强的大企业包括海 螺水泥、华新水泥、华润建材科技、冀东水泥、天山股份)的温室气体排放强度平均为 808kg/ 吨熟料。若假设全国碳交易市场采用基准法来分配免费初始排放权，并假设基准值设在行 业平均水平，大企业平均每生产一吨熟料可以获得约 29kg 的富余碳排放权。 如果以全国碳市场 2021 年以来的平均碳排放价格(66.6 元/吨)计算，样本大企业相当于较行 业平均水平进一步降低熟料生产成本 1.9 元/吨(折水泥生产成本约 2.8 元/吨)；若以 2024 年 以来 CEA 均价(90.8 元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成 本 2.6 元/吨(折水泥生产成本约 3.9 元/吨)。随着更多行业纳入全国碳交易市场、强度约束 的逐步提升，碳排放权的需求或进一步出现提升。如果碳排放权的交易价格进一步提升， 陡峭化的程度亦会相应提升。由碳市场撬动的成本曲线陡峭化有望进一步挤压高成本企业， 加快产能的退出。
根据以上工作方案，2027 年以后，水泥行业碳配额将开始逐步收紧。虽然碳配额的收紧对 水泥行业去产能有多大的撬动作用，与碳配额的收缩速度如何、收缩阶段免费碳配额如何 核算、碳市场总体的供需情况等诸多因素有关，但无疑为水泥行业中长期提供了一个较为 理想的产能退出机制。若水泥行业配额收缩的速度快于行业需求下行的速度，免费配额占 比例将逐步减小，外购配额的占比将逐步提升，这一趋势的建立有望进一步促进成本较高 的熟料产能退出，从而在免费配额仍然较多的阶段，通过出售配额对生产线的退出做更好 的补偿。
水泥行业的碳排放包括了直接排放和间接排放，2024 年 9 月发布的《企业企业温室气体排 放核算与报告指南水泥行业》，不再要求核算电力和热力的间接排放。在直接排放中，燃料 排放占比约 37%，原料分解占比约 63%。原料分解的降碳在现阶段以粉煤灰、炉渣、煤矸 石、硫酸渣、电石渣及市政污泥等降低石灰石等天然原料的占比，很大程度上需要企业具 备因地制宜的条件，当前优势企业通过这一手段实现降碳的幅度相对较小，未来或需要更 多技术进步来提升原料替代的减碳幅度。提升能效、替代燃料是当前燃料端减碳的主要路 径。此外，虽然电力并未在水泥行业碳排放的核算范围内，但随着未来绿电和碳交易市场 更好地衔接耦合，企业在绿电方面的投入也有望为降碳带来更多帮助。
2015-2019 供改周期内，中国建材和中材集团的携手、金隅集团收购冀东水泥、以及华新 对拉法基中国水泥资产的整合等事件加速的行业集中度提升是是盈利提升的重要基础，大 企业的强强联手，控本增利的“价本利”经营理念在行业得到了更好的贯彻，市场的竞争 环境得到了优化，也为行业较好地执行错峰生产创造了条件。
除了有助于“去产量”，我们认为集中度的提升也有利于行业“去产能”。我们对日本水泥 行业“去产能”历史的研究中也发现，去产能的持续正是以行业集中度显著提升为基础的。 在 1991-1998 年间，日本水泥行业去产能的进程有所中断。而正是集中度显著提升和稳定 竞争格局的形成，推动了 1998 年以后行业较为持续的自主关停，行业的盈利中枢此后得以 恢复。1998-2022 年，产能的去化和需求的下行基本维持同步(期间国内需求-46%，产能 -44%)，产能利用率和行业效益得到了边际修复。在国内需求同期下降 46%的情况下，行业 的经营性利润较 1998 年上升了 83%。
随着中央政治局会议提出了要防止“内卷式”竞争的政策目标、证监会等政府部门开始强 调对传统行业兼并重组的支持，我们认为这些都有利于水泥行业再次出现新一轮的集中度 提升。
