变频为基伺服为径，行业为矛海外为盾。
低压变频器市场规模较大，下游分布广泛。低压变频器的功能是实现具备调速与节能效果 的驱动，不强调精准定位控制，功率范围较大，应用场景更广。如在电梯、起重等场合， 变频器主要驱动电机使得电梯或起重设备完成点对点运动，实际运动控制范围较大。低压 变频器的下游分布十分广泛，23 年前五大行业电梯、起重、物流、纺织、冶金合计占比达 到 35.5%。因此，变频器厂商多采用经销为主直销为辅方式，以触及广泛而分散的下游终 端客户。 伺服市场规模近年来快速发展，其下游分布集中于机床、电子等对于控制精度要求较高的 产业。伺服是闭环控制，在系统中增加编码器，以实现位置反馈，强调精准控制与快速响 应。因此，在机床、电子等更为精细的产业中应用较为普遍。近年来光伏锂电产业的快速 发展也推动了伺服行业规模的跃迁。交流伺服的下游中，23 年前五大行业机床、电子制造、 电池、机器人以及光伏合计占比达到 62.7%。此外，锂电和光伏等行业的下游客户呈现较 为集中的特点，因此以伺服业务为主的国产厂商对于此类新兴行业大客户多采用直销、对 于如纺织等客户较为分散的行业采用经销的销售模式。
公司起步于变频大市场，迅速的规模扩张、深刻的行业工艺经验、丰富的经销渠道共同赋 能伺服业务发展。 1）稳定的变频基盘业务支持公司坚定向伺服投入：公司成立之初专注于变频器业务，凭借 产品较好的稳定性与综合性能，销售额迅速实现突破。据工控网访谈得到，公司在 2008 年 左右销售额在 7000-8000 万，2017 年上市时已经超过 3 亿元。公司 2012 年开始立项研究 伺服，由于面向高端应用，很多关键器件在国内缺乏供应，需要采用进口材料，成本高利 润微薄，但公司坚持技术投入，研究工艺与成本控制，实现产品性能突破。在此期间，公 司变频业务的坚实业绩或为公司的持续研发提供了有力支持。 2）行业工艺经验向伺服开发迁移：伺服的下游应用行业与变频器的下游存在诸多重合，主 要包括机床、纺织、食品饮料和物流。以机床市场为例，公司于 2015 年左右即推出了针对 机床市场的变频器行业专机 AC70-X 系列产品，对于机床行业的行业工艺经验以及相关客 户有一定了解，因此公司伺服产品发展过程中将机床作为重点行业之一，产品研发和客户 拓展过程相对更为顺利。3）经销渠道资源与开拓经验具备一定复用性：变频器的下游分布较为分散，公司初期主要 采用经销模式，2017 年公司经销收入占比达到 73.1%。经过多年布局，公司建立了覆盖面 广泛且高效的经销网络，2023 年公司的经销商数量达到了 304 家。公司在变频器领域积累 的经销模式有望助力伺服产品的销售网络扩展，且不同工控产品的经销网络本身存在重合， 在公司公告披露的 2023 年境内前十大经销商中，如东莞振昕和河北廊安，公司向这两家经 销商销售的产品均同时包括变频器和伺服系统。
公司产品发展路径与内资龙头汇川技术相似，但规模仍处于成长阶段。内资工控龙头汇川 技术起步于变频器市场，依靠电梯专机产品安装调试方便、性价比突出的特点成为了电梯 细分领域的领军者，此后公司将专机打法复制到纺织、起重、注塑机等诸多行业，市场份 额迅速提升。根据 MIR数据，汇川技术变频器市占率从 17年的 9.4%提升至 24年的18.6%。 此后，汇川技术大力拓展产品线，聚焦伺服在编码器等关键部件领域的性能突破与 3C 行业 客户开拓，伺服迅速成为继变频之后的第二支柱业务。根据 MIR 数据，汇川技术交流伺服 市占率从 17 年的 4.9%提升至 24 年的 28.3%。公司同样起步于变频器业务，凭借对于行业 需求的精准把握和产品创新，并以专机形式首先在起重领域市占率迅速提升，并向矿山机 械、轨道交通等领域复制。根据 MIR 数据，公司低压变频器市占率从 17 年的 1.4%提升至 24 年 3.0%。在变频业务的赋能下，公司伺服业务正处于高速发展阶段，并且向继续向纺织、 机床等细分领域聚焦攻破，19-23 年中国交流伺服市场规模 CAGR 为 11%，而公司伺服及 控制系统收入 CAGR 高达 68%。虽然相较于汇川技术，公司目前变频与伺服业务的规模与 市占率相对较低，但也意味着公司仍有广阔的行业线开拓可能性，规模有望持续成长。
纺织与机床：专机打法攻破运控细分，带动伺服增速领先市场
纺织和机床是公司聚焦细分、实现超越市场增速的两个重点行业。根据 MIR 数据，19-23 年中国交流伺服市场规模 CAGR 为 11%，而公司伺服及控制系统收入 CAGR 高达 68%。 我们认为公司对于纺织与机床两大重点行业的专注突破或为公司伺服业务增速远超市场的 重要原因。纺织方面，公司聚焦纺织机械中的喷水织机细分市场，利用市场的专机化趋势 推出爆款产品，我们测算其从在该领域从空白到 19-23 年市占率约为 5.4%，产品竞争力在 喷水织机市场已经得到验证，随着在该细分市场市占率的持续提升以及向纺织其他环节的 拓展复制，公司有望在纺织领域继续提升份额；机床方面，公司定位对于性能要求较为苛 刻的车铣复合应用市场，受益于机床高端化趋势近年迅速发展，产品形态未来有望从单一 的伺服向整套数控系统产品延伸，打开成长空间。 纺织领域，公司瞄准纺织机械电控中的大市场——喷水织机。2023 年中国纺织工控市场规 模 61.8 亿元，其中喷水织机电控市场规模约 30 亿元。根据 MIR 数据，2023 年纺织工控市 场规模为 61.8 亿元。喷水织机是一种利用高压水流牵引纬纱穿过经纱的纺织机械，适用于 合成纤维等疏水性材料，具有生产效率高、能耗低的特点，广泛用于化纤面料的大规模生 产。根据中国纺织机械协会，2023 年我国喷水织机销量为 9 万台，根据中国长丝织造协会， 2023 年底我国喷水织机存量为 85.5 万台。根据以上数据，我们假设增量视角每年喷水织机 新增 10 万台，存量视角每年电控技术改造所带来的更新需求约 10 万台，合计需求共 20 万套。根据论文《TWJ200-A6 喷水织机电控系统的设计》（刘顾泉，2021），一台喷水织 机电控系统通常配置一个变频与两台伺服。整套喷水织机系统的价格约为 1.5 万元，我们测 算得到喷水织机电控市场规模约为 30 亿元，占到了纺织机械工控整体市场的 1/2。
喷水织机市场专机化趋势显著，公司的一体化电控产品正在取代市场中原有参与者的份额。 以喷水织机电控市场为例，除少量高端市场仍被外资垄断以外，大部分市场国产化率较高， 但国产厂商普遍专机化和集成化程度不高，交付模式以自产单片机等控制系统搭配外采的 变频或伺服系统为主，份额正在被以公司为代表的推出专机产品的新入局者蚕食。公司推 出的一体化喷水织机电控系统，集成了织机控制器、花样板、电子卷取送经、主轴驱动， 直接免去了设备商的机箱成本。与其他需要外购变频器与伺服国产厂商相比，公司从控制 器、触摸屏到变频器与伺服全部自主生产，也能够有效降低成本。此外，纺织作为高耗能 行业，较为重视电控系统的节能效果，公司采用自主研发的同步电机，系统节能率高达 20% 左右。据伟创电气微信公众号，公司 2019 年 7 月推出一体机产品，2023 年底累计销量达 到近 2 万台。以 2019 年下半年-2023 年底这一时间段作为统计区间，期间中国喷水织机累 计销量为 36.8 万台，则伟创市场份额平均约为 5.4%。而以行业原本的典型参与者宁波新 辽为例，我们测算得到其喷水织机系统市占率从 57.1%下降至 45.1%。凭借一体机产品的 低成本与节能化优势，公司在喷水织机细分领域有望持续替代传统厂商份额。
机床方面，高端化趋势与设备更新政策有望带动机床工控市场持续扩容。据 MIR 数据，2023 年我国机床工控市场规模约 247 亿元，其中数控系统是控制机床的“大脑”，2023 年中国 数控系统市场规模为 124 亿元，占机床整体工控市场比例约为 50%。机床数控系统由控制 软件、伺服及传感器等组成，精确控制加工路径、速度、刀具动作等。机床作为工业母机， 与下游制造业资本开支密切相关，近年来下游制造业整体承压，但机床工控市场表现相对 平稳。我们认为主要系从结构上看，机床市场呈现明显的高端化趋势。以铣床及车铣复合 数控系统的销售数据代为观察，2023 年国内出货金额为 39.08 亿元，同比-17%，如拆分到 销售量价，销量同比-19%，但均价同比+2.5%，且拉长时间区间来看，均价已经从 2020 年的 9.67 万元上升至 2023 年的 12.70 万元，由此可见机床高端化、智能化趋势显著。另 一方面，24Q3 起更大力度的消费与设备更新刺激政策陆续出台，有望逐渐传导到机床行业。
外资品牌的数控系统市场份额较高，伺服部件领域新代科技地位领先。据 MIR 数据，2023 年数控系统市场份额位列前三名的公司分别为发那科机电（34.6%）、西门子（15.7%）、三 菱（14.7%），合计占比达到 65%，三大外资品牌在数控系统领域份额较高，而国产品牌市 占率相对较低。此外，如仅考虑关键部件伺服，总部位于中国台湾的新代科技在机床伺服 领域处于领先地位，我们以 Bloomberg 披露的新代科技在中国台湾以外的分业务收入（包 含海外市场收入，但主要来自于大陆市场）对应其在大陆地区的销售情况，其销售额约 9 亿，据 MIR 数据，中国机床用交流伺服 2023 年总空间 32.11 亿元，测算得到新代科技在 机床伺服领域的市场份额约 28%。
公司机床产品定位于高端车铣复合领域，并从伺服部件逐步向整体系统延伸，打造自主数 控系统方案。公司目前主要销售伺服部件产品，与多家数控系统厂家合作，共同为机床行 业提供整套电控方案。公司产品的主要应用场景为车铣复合，对于伺服等控制部件的精度 要求较高，根据 MIR 数据，23 年铣床及车铣复合数控系统单价约 12 万元每台，大幅高于 加工中心、雕铣机等。此外，公司 24 年推出新品 V800 系列数控系统，由伺服部件供应商 向整套数控系统制造商转型。在国产化政策的激励下，下游客户或将给予国产机床电控厂 商更多的产品应用机会，形成“应用-反馈-迭代”的正向循环，随着公司客户的不断拓宽， 其在机床伺服与数控系统产品有望加速放量。
船舶与暖通：有望分别受益于国产替代趋势与技术迭代机遇
公司布局船舶港口与暖通空调两大新下游行业，有望分别受益于国产替代趋势与技术迭代 机遇。根据博研咨询数据以及我们测算，我国船舶港口合计市场规模约 40 元，但目前国产 化率较低，部分客户考虑到提高供应链安全性和自主可控能力，开始尝试选择国产供应商， 公司产品获得中国船级社（CCS）型式认可证书，储备岸电、RTG 油改电等成熟产品方案， 有望充分受益于国产替代趋势。暖通方面，我国磁悬浮式离心冷水机组等新型高速机组迅 速扩容，根据产业在线数据，17-21 年市场规模 CAGR 达 19%，公司深耕高速电机控制领 域，合作绑定头部品牌把握技术迭代机遇。 我们测算得到船舶港口合计市场规模约 40 亿元。1）根据博研咨询，2023 年中国船舶变频 器的市场规模约为 18.5 亿元，电动化预计带来增量。变频器在船舶领域应用本身十分广泛， 包括冷却水系统、空调风机、舵机系统等等。同时，船舶电动化趋势有望带来变频器的应 用增量，船舶本身的电控系统和相关补能设施如岸电系统，也会产生相关电控产品需求， 博研咨询预计 25 年中国船用变频器市场规模为 23.6 亿元。2）我们测算得到中国港口起重 工控市场规模 22 年约为 22.55 亿元。根据贝哲斯咨询数据，22 年中国港口起重机市场规 模约为 205 亿元。以振华重工集装箱起重机为例，其电控系统的成本占比约为 11%，我们 以此推算得到 22 年中国港口起重机电控系统的市场规模约为 22.55 亿元。港口机械具备在 固定场景下作业的特点，因此其自动化发展具备良好的应用场景支撑，同时港口码头普遍 存在能耗高的特点，节能化需求正在逐步得到释放，部分油改电项目预计将持续带动相关 变频器产品销量的增长。
公司船舶与港口产品应用屡获突破，国产替代趋势下有望打开高端装备领域成长空间。船 用变频器的可靠性、负载能力、防震性能等十分关键，河湖与海上环境中机械与电气元件 易损伤，突然的系统停工可能带来较大损失，因此客户对于外资品牌的应用惯性较强。根 据博研咨询数据，2023 年在中国船用变频器领域，市占率位居前三的均为外资品牌，分别 是艾默生（25%）、西门子（20%）、ABB（15%），合计份额达到 60%。但目前部分船舶与 港机客户出于供应链安全与降本考虑，开始选择国产工控产品替代进口产品，叠加以公司 为代表的国内工控厂商技术上的不断进步，我们认为高端装备领域的国产替代趋势正在加 速推进。 24 年上半年公司 AC800 系列变频器、AC310-Pro 系列变频器取得中国船级社 （CCS）型式认可证书。公司推出的 2MVA 岸电变频电源系统解决方案，依托自主研发的 AC800 系列工程多机传动产品平台，具有降噪、体积小、高功率密度等优势。港机方面， 24 年 5 月香港和记黄埔某码头 RTG 设备使用公司自主研发的 AC800 系列多机传动变频器 作为核心部件，验证了公司提供港口油改电解决方案的能力。
暖通空调方面，新型高速离心机组凭借其节能优势正迅速扩容。据 MIR 数据，24 年中国暖 通空调工控市场规模为 42.21 亿元，外需驱动行业亮眼表现。暖通空调主要包括热泵与中 央空调产品，主要部件为变频器。以中央空调为例，变频器可以通过对冷冻泵等设备的自 动调节，实现节能、提高系统稳定性等目的。2024 年暖通空调工控市场规模达到 42.21 亿 元，同比+2.3%。 磁悬浮变频离心式冷水机组利用磁悬浮轴承，使转子与定子之间没有机 械接触，避免了直接接触所带来的机械摩擦损耗，气浮式离心冷水机组利用空气轴承具备 类似效果。根据《磁悬浮变频离心式冷水机组开发研究》（张运乾，2021），磁悬浮机组相 较于螺杆机组，其综合部分负荷性能系数（IPLV）提升约 42%，电机功耗降低 30%，全年 电费均降低 30%左右。近年来,在“双碳”目标的推动下,具备节能优势的磁悬浮空调进入了 快速发展期。海尔、美的、格力等家电巨头纷纷推出商用磁悬浮中央空调产品，部分高端 家用变频空调也开始采用磁悬浮压缩机。据产业在线数据，磁悬浮离心机市场规模迅速提 升，中国市场销售额从 2017 年的 7.6 亿元提升至 2021 年的 15.3 亿元，CAGR 达 19%。
公司深耕高速电机控制领域，合作绑定头部品牌有望充分受益于离心机组技术迭代。永磁 同步电机的是磁悬浮离心机组的技术重点。相较于传统异步电机，永磁同步电机功率密度 高，能够以较少的材料和较小的体积适应高转速，但控制层难点在于高频运转下变频器谐波对 于整体系统节能效果与稳定性的干扰。公司于 2015 年就开始投入资源布局高速电机控制技术， 持续研发多年，并且在永磁同步电机的直驱技术方面已经在其他行业积累了一定经验，包 括矿山机械与工业风扇领域等，目前公司在磁悬浮/空浮电机驱动器技术处于国内领先水平。 公司针对高速离心压缩机推出水冷型 LC320 系列高频变频器以及成套系统解决方案，既能 满足磁悬浮离心机组等设备要求的高频高速、体积紧凑、节能的特点，也能持续低谐波运 行，具备较长的电机寿命与较强的系统可靠性。此外，公司与中央空调离心机组头部品牌 美的与格力存在合作，有望协力攻关离心式冷水机组的磁悬浮/空浮高速电机智能控制技术， 并且向后续订单成功转化。
通用产品：海外工控市场空间广阔，公司行业线和区域线持续拓宽
海外工控市场空间广阔，国产品牌有望凭借性价比优势走向全球。根据 Precedence Research 数据，全球工业自动化市场规模（含中国）2025 年预计约为 18510 亿元，根据 MIR 数据，中国工业自动化市场规模 2025 年预计为 2826 亿元，海外市场规模约为国内的 5 倍。分地区看，2024 年北美与欧洲成熟市场规模占比分别为 39%和 29%，是工业自动化 传统强势区域，而新兴市场如印度、东南亚等，受益于其下游制造业的迅速发展，工业自 动化市场空间正蓬勃增长。以印度市场为例，作为快速发展的新兴经济体，印度房地产和 汽车行业等行业发的展带动了工控市场需求向上，据 Research and Markets 数据，印度工 控市场规模预计从2022年的82亿美元增长至2030年的192亿美元，CAGR达到11.17%。 我们认为，相较与西门子、ABB 等传统外资品牌，国产品牌的性价比优势显著，工控出海 有望打造新增长极。
公司积极拓展海外新兴市场代理渠道，目前通用产品销售进展较快。公司在海外主要通过 设立子公司以及与当地代理商合作的方式开展市场，据公司海外官网披露，公司目前在印 度、马来西亚、韩国分别建立了销售子公司，而在越南、俄罗斯、土耳其等地则合作了多 位独家代理商，代表性合作伙伴包括俄罗斯的 VEDA MC 公司等等。新兴地区呈现各下游 产业规模相对较小，终端客户较为分散的特点，因此经销合作模式可以迅速高效地带动公 司海外收入规模的增长。2023 年公司海外通用板块收入为 2.1 亿元，同比+54%，占海外 总收入比例为 67%。其中前五大通用经销商的收入贡献合计占 86.5%，其中仅第一大经销 商 23 年收入就达到了 1.3 亿元，同比增加 123%。
成熟市场方面，公司 24 年产品欧标 CE 认证工作全面加速，有望顺利开拓欧洲市场。欧美 市场作为工控的传统强势区域，空间广阔，但产品要求严格，重视标准与性能。对于欧洲 经济区及部分非欧盟国家，产品需通过 CE 认证才能自由流通。根据公司在海外官网上传的 证书时间，2024 年公司集中开展了产品认证工作，共计获得 97 个认证，包括 AC310 系列 变频器、SD500、SD700 伺服等等，均为 CE 认证，标志着公司基本完成进军欧洲市场的 准备工作。
光伏扬水专机：能源转型与高效灌溉诉求催生广阔空间，公司继续拓展欧洲大市场
能源转型趋势与低成本农业灌溉优势促进全球光伏扬水变频器市场快速发展。光伏扬水变 频器主要用于驱动光伏水泵。据 WISEGUY Report 数据，23 年全球光伏扬水变频器市场规 模约为 45 亿美元。以欧洲水泵头部品牌格兰富为例，其光伏水泵系统可应用于市政社区用 水等场景，以绿色供水助力能源转型。目前欧洲是光伏扬水的第一大市场，23 年规模占比 达到 29%。亚太、中东&非洲、南美地区的市场规模合计占比则达到了 58%，其需求主要 来源于低成本农业灌溉。据英威腾微信公众号披露，光伏扬水系统发电度电成本约 0.8 元， 大幅低于柴油发电 2-3 元的成本，且后期维护保养成本极低。展望未来，向清洁能源转型 的大趋势以及光伏扬水的经济性优势将共同驱动光伏扬水变频器市场的增长，WISEGUY Report 数据预计该市场规模在 2032 年有望达到 85 亿美元。
发展海外光伏扬水变频器专机业务的企业产品各具特色。太阳能水泵逆变器制造商鸿博电 气（Hober）探讨评价了 10 家头部光伏扬水变频器制造商的产品特点，包括鸿博电气、孚 瑞肯电气、英威腾以及伟创电气等。各家公司产品各具特色，如英威腾的产品优势在于功 率范围宽，应用领域广，耐用性强；而伟创电气的特点则在于设计紧凑，能效较高，安装 简便；固德威与阳光电源等国内光伏逆变器头部企业的产品则更适用于大规模农业灌溉项 目。海外光伏扬水市场尤其是亚非拉市场的快速发展，以及各家公司自身产品设计与定位 的差异，有望减弱行业陷入恶性竞争的可能，使各参与者充分把握行业红利。
公司目前以经销方式为主布局亚非拉地区，未来有望向欧洲地区拓展。2023 年，公司海外 光伏扬水专机收入为 0.96 亿元，同比+57%。公司光伏扬水前三大经销商分别为 Cleanergy Maroc，ENERGIKA，RODA LLP，占光伏扬水专机总收入的比例分别为 39.8%、7.2%、 4.5%，合计占比为 51.6%。其中，第一大经销商 Cleanergy Maroc 是摩洛哥光伏项目市场 的知名公司，贡献了公司光伏扬水专机的收入的主要增量，公司 23 年对其销售收入达到 0.38 亿元，同比增加 85.89%。Cleanergy Maroc 与公司的合作始于 2017 年，合作关系稳 定，未来或可持续赋能公司发展。此外，公司光伏扬水产品有望继续向空间更为广阔的欧 洲市场拓展，2024 年公司 SI21/22/23/30 系列光伏扬水专机产品均已成功获得欧洲 CE 产 品认证。
