龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长。
模制瓶龙头，较早布局中硼硅模制瓶。公司从 1977 年开始生产模制瓶，公司 主导产品钠钙玻璃模制注射剂瓶年产 60 亿支，国内市场占有率达到 80%以上，是 国内模制瓶领域的龙头。公司现有模制瓶产能大部分为钠钙玻璃产品和低硼硅玻璃 产品，近几年来，公司积极布局中硼硅模制瓶的研发生产，2019-2022Q1 中硼硅模 制瓶在模制瓶销量中占比由 4%提升至 10.6%。2022 年 8 月公司定增建设 40 亿支 （约为 23 万吨）一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主， 截至 2024 年 6 月底一类模制瓶年化产能 24-25 亿支左右。
模制瓶盈利能力强，中硼硅扩产贡献弹性。公司核心产品模制瓶和棕色瓶产销 率长期超 90%，模制瓶毛利率基本维持在 40 %左右，显著高于管制瓶盈利水平。 公司 2022 年新建项目中硼硅药用玻璃瓶、棕色瓶及耐碱玻璃瓶（主要为模制瓶） 测算单价分别为 9450、15125 及 14710 元/吨，显著高于 2023 年公司模制瓶和棕色 瓶综合单价（大部分产品材质非中硼硅玻璃）。随着公司中硼硅模制瓶项目产能逐 步释放，预计公司模制瓶盈利能力有望进一步提升。
过评包材数量领先同行，具有显著先发优势和渠道壁垒。医药包装材料行业壁 垒之一是渠道壁垒，考虑到药品安全性及相容性验证等因素，客户一般不会轻易更 换供应商，庞大的客户渠道资源使得公司具备较好竞争优势。据国家药监局披露， 截至 2025 年 1 月 6 日，公司已批准上市（A 状态）的包材数和尚未通过与制剂共同 审评审批（I 状态）的包材数分别为 67、31 个，其中，通过 A 状态的玻璃瓶和中硼 硅模制瓶产品数量分别为 29、4 个，均处于领先地位。公司与上药集团、广药集团、 哈药集团、辉瑞制药、葛兰素、勃林格等 3000 多家中外制药厂家均建立了长期稳 定的供货关系。公司拥有广泛的客户资源，对大客户的依赖度较低，2023 年前五大 客户占比约 13%，显著低于同行。
中硼硅玻璃管生产难度大、定价高，挤压下游制瓶环节利润。中硼硅管制瓶生 产的两个环节中，拉管环节生产工艺难度大，目前良品率高、质量稳定的成熟生产 商仅有肖特、康宁等少数外资企业，因此中硼硅玻璃管从产品供应到定价均受制于 供应商。2022Q1 公司自凯盛君恒和其他公司（肖特、康宁等）玻管采购均价分别 约为 15、20 元/公斤，据公司募投项目测算，2022Q1 公司自产中硼硅玻璃管单价约 为 11.8 元/公斤。力诺药包 2020 年向肖特、康宁和 NEG 采购的中硼硅玻璃管价格 分别为 19.5 元/公斤、17.9 元/公斤和 18.4 元/公斤。由此可见，外采中硼硅玻璃管的 成本远高于自产拉管。中硼硅玻璃管的高定价挤压了下游制瓶环节利润，2023 年公 司管制瓶和安瓿瓶（管制系列）直接材料占成本比重达到 50%/57%，远高于模制瓶 的 36%。此外，原材料定价权受制于人也为公司盈利能力的稳定性带来挑战，2020 年由于中硼硅玻璃管涨价幅度较大，各公司中硼硅管制瓶的毛利率均有较大幅度下 滑。
中硼硅玻璃管投产顺利，管制瓶毛利率有望大幅上升。2019-2020 年，公司中 硼硅玻璃管全部外购。2020 年初公司重启中硼硅玻璃管试产，加大自制中硼硅玻璃 管量产的研发投入；2020 年 Q4 公司自制中硼硅玻璃管产品质量、成品率逐步稳定； 自 2021 年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管， 公司目前（根据 2024 年 11 月公告）自产中硼硅玻璃管良品率为 70%左右，相较肖 特、康宁的良品率仍有 5-10%的差距。自产中硼硅玻璃管具有诸多好处：（1）抛开 进口的限制，避免贸易政策对公司业绩的影响；（2）可以自主把控产品质量；（3） 有效降低成本。随着公司拉管技术的持续进步、良率逐步提升，公司的管制瓶毛利 率有望大幅上升。
预灌封注射器具有高附加值的特点。预灌封注射器属于管制系列的一种，广泛 应用于生物制品、生化类产品、抗血栓药、美容产品等高产值产品的包装，具有精 准给药、使用方便、节省时间、减少药品污染、药液使用率高等多种优势，属于高 附加值产品。目前国内主要的预灌封注射器组合件生产企业有山东药玻、威高股份、 宁波正力、淄博民康等。根据新思界产业研究中心数据，2022 年我国预灌封注射器 市场规模约为 68.5 亿元，同比增长 8.4%。 预灌封下游需求潜力足。预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂。据瑞科生物招股书，我国疫苗市场产值从 2016 年的 271 亿元增长至 2020 年的 753 亿元，CAGR 为 29.1%；预计 2030 年我国疫苗市场产值将达到 3333 亿元，为 2020 年市场产值的 4.4 倍，2020 年到 2030 年的 CAGR 达到 16%。预灌封 注射器作为包装和给药双重功能的设备，具有无菌灌装、精准注射等优势，有助于 让医美药物注射过程更安全、便捷、舒适，在非手术类项目中的填充注射类项目有 广阔的应用空间。据爱美客招股书，预计 2030 年我国非手术市场规模将达到 4166 亿元，2021 年到 2030 年的 CAGR 为 17.6%。随着国内疫苗市场、非手术医疗美容 市场和生物制品市场规模的不断扩大，我们预计预灌封注射器市场规模将拥有长期 稳定的增长。 产能扩增计划有望成为业绩催化剂。2019 年公司预灌封产品销量为 751 万支， 2021 年达 4703.72 万支，销量增长超过 6 倍，产销率维持在 70%以上。公司产品近 年来产能利用率不断提高，从 2019 年的 23.50%上升至 2021 年的 78.68%，2022 年 1-3 月产能利用率高达 91.79%。公司的预灌封注射器产能逐渐饱和，面对预灌封产 品市场日益旺盛的需求，公司 2022 年募资投产项目“年产 5.6 亿只预灌封注射器扩 产改造项目”有望成为新业绩驱动力。
预灌封已形成较为稳定的销售渠道和客户群体。公司现有预灌封注射器产品质 量符合国家及客户标准，公司已建立了较为完善的生产控制体系、质量管理体系， 产品质量稳定，得到了客户认可，并已形成较为稳定的销售渠道和客户群体。公司 现有客户包括北京生物、科兴中维等新冠疫苗生产厂家以及华兰疫苗、华熙生物等 非新冠疫苗、医美产品生产厂家。公司预灌封产品现有客户均处于行业领先地位， 涵盖预灌封注射器应用各类领域，公司与现有客户的稳定合作使得公司预灌封注射 器产品在未来销售方面具有一定的客户基础和先发优势。
