国内营收规模第一的工程机械龙头。
公司近两年国内收入承压主要原因是土方机械、起重机行业需求下滑。24H1 公司土方机 械、起重机械、混凝土机械收入占比为 28%、20%、10%，占比近 60%，是公司的主要业务 板块。并且，公司国内收入增速与国内挖掘机、装载机、汽车起重机销量增速呈现较强相 关性，所以未来国内表现如何，关键在于土方机械、起重机械、混凝土机械（其中占比为 20%的工程机械备件需求与设备需求、开工率等相关，也属于国内需求共振品种）。
中性预期下：25 年公司国内收入有望恢复正增长。核心假设： （1）国内汽车起重机、塔机销量已经跌至历史底部水平，我们预计在悲观、中性、乐观 情况下，25 年行业需求增速为-25%/-15%/-10%；混凝土机械下游主要是房地产行业，中央 经济工作会议强调稳楼市，预计 25 年跌幅缩小，在悲观、中性、乐观情况下行业需求增 速为-15%/-10%/-5%。 （2）国内挖机销量从 24 年 3 月开始出现拐点，24 年全年挖机内销实现 10.05 万台，同 比+11.7%，其他土方机械为装载机等，电动化有望支撑中期需求，我们预计在悲观、中性、 乐观情况下，25 年土方机械需求增速为+10%/20%/30%。
公司近几年向外寻求增长动力，海外收入占比持续提升。公司海外市场发展迅速，海外收 入从 2019 年的 74.4 亿元增长至 2023 年的 372.2 亿元，2024H1 公司海外收入达 219.0 亿 元，同比增长 4.8%。随着海外收入扩张，公司海外收入占比同样呈逐年上升趋势，2024H1 提升至 44.1%。
大型产品能力补强、新能源技术布局较全、头部外资客户长时间合作，最终推动公司获头 部外资客户大订单，随着公司产品认可度提升，以及 FMG 等客户的订单带来的背书效应， 预计公司海外订单导入将更为顺畅。 公司在露天矿山采矿设备深耕时间长，技术积累深厚。2014 年公司就成为能成套提供 400 吨矿挖+400 吨矿卡的厂商。目前，公司大型矿挖操作重量国内领先，达 672 吨，与小松、 卡特的差距缩小。
公司大型矿卡技术成熟，大吨位产品性能位于世界头部。2012 年公司就开发出 400 吨载 重的大型矿卡，随后公司持续雕琢产品，2022 年推出 XDE440 产品，额定载重超过小松、 卡特。该产品年出勤时间达 7300 小时，可用率超 95%，能满足大型矿企对耐用性的要求。
头部外资矿山客户对设备要求较高，通常导入时间较长。矿山机械一般需要全年全天候作 业，利勃海尔矿挖一年工作时间 6700 小时，而挖机开工小时数较高的印尼地区也仅为 2361.7 小时/年。因此头部矿山企业对设备高功率作业的稳定性、耐用性要求较高，对主 机设备采购较为谨慎，新供应商进入难度较高，验证周期较长。
公司从核心零部件开始，逐步突破头部客户。公司从 2014 年开始向力拓供应液压油缸， 随后依靠共同合作研发和售后服务得到认可，21 年开始向力拓供应矿用平地机，在 24 年 8 月公司获 Simfer（力拓与中铝集团合资公司）8 亿元矿卡、矿用平地机订单，成功打入 外资头部客户。
公司新能源矿山机械技术布局较全。2024 年国际矿业展 FMG 矿业公司签署了 28 亿美元订 单，包括 360 台纯电动矿卡，55 台电驱动挖机，60 台电池驱动推土机。公司新能源矿山 机械覆盖纯电动、混合动力、架线、换电等多个技术路线，技术储备充分，能够应对矿山 企业的多样化需求，有望在矿山机械新能源转型中获得一定份额。
海外头部客户订单加速导入，公司矿山机械有望迎来爆发期。如前文所述，大型化产品+ 新能源布局+头部客户长时间合作+快速响应的服务帮助公司迈入头部外资客户门槛，24 年下半年获力拓 8 亿元、FMG 30 亿元订单。FMG、力拓等头部矿山企业的订单，或成为公 司继续开拓其他海外客户的背书，带动订单持续落地。
高毛利的海外业务增长，带动整体盈利能力提升。22-24H1 公司海外业务比国内毛利率高 3pct 左右，随着海外收入占比提升，公司整体毛利率从 20.2%提升至 24H1 的 22.9%，提 升 2.7pct。从毛利贡献角度来看，公司海外业务毛利占比从 21 年 16.5%提升至 24H1 的 47.1%，已经成为拉动利润释放的另一核心因素。
25 年公司海外收入有望维持增长。假设： （1）增速假设：根据上文欧美、新兴市场景气度分析，预计欧美市场在降息预期、大选 落地提振下，下降幅度缩小，且有望恢复正增长，在悲观、中性、乐观预期下，假设 25 年 欧美地区工程机械需求同比-10%/5%/10%；东南亚、拉美地区 25 年有望维持正增长，在悲 观、中性、乐观预期下，假设 25 年新兴市场工程机械需求同比+5%/10%/15%。 （2）区域收入占比：根据公司投资者关系管理信息，公司海外收入中欧美地区占比约为 10%，假设 24 年欧美地区仍保持 10%，则新兴市场占海外收入的 90%。
