聚焦无菌注射制剂，国内+海外业务双轮驱动。
分品种看，公司制剂主要分为肝素注射剂、抗肿瘤等其他注射剂。公司在注射剂方向上广泛布局、积累了丰富的产品管线，主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂，截至 24H1，公司拥有33 项中国药品注册批件。公司低分子肝素主要包括三款产品，分别为依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液，为公司国内制剂的主要收入来源，24H1 国内制剂销售占比分别为11.0%，25.7%和 29.3%；除肝素制剂外，麻醉辅助领域苯磺顺阿曲库铵注射液也是公司的核心产品，24H1 国内销售占比 24.1%。近年来公司制剂持续布局抗肿瘤等领域，产品矩阵不断完善。
核心品种已参与第 5-8 批国家集采，看好后续集采/续标放量。低分子肝素制剂中，公司依诺肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液于第八批国家集采中中标；其他核心产品，如苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等也于第五到七批集采中陆续中标，公司持续不断推进一致性评价工作，看好公司制剂通过集采放量。
市场格局方面，公司低分子肝素注射剂及非肝素注射剂在国内市场均具有较高的市占率。24H1 国内低分子肝素制剂竞争格局较为分散，公司市占率达到14.2%，位居行业第二。非肝素制剂方面，24H1 苯磺顺阿曲库铵注射液公司市占率达到32.5%，注射用苯达莫司汀市占率 13.8%，核心品种在国内市场具有较强的竞争力。
2.1 收购 Meitheal 切入美国市场，注射剂 ANDA 数快速增长
收购美国医药公司 Meitheal，快速切入美国制剂市场。2019 年公司通过收购美国本土医药公司 Meitheal，快速拓宽了在美制剂销售能力，在美国建立自主品牌。截至 24H1，公司及子公司共拥有 100 项境外药品注册批件，制剂销售方面，Meitheal作为美国本土化注射剂产品医药公司，拥有无菌注射剂的注册、质控、市场营销能力，其管理层均来自 Sandoz、Pfizer、Fresenius Abi、Sagent 等美国无菌注射剂市场的主要供应商，掌握美国肝素领域销售渠道的成熟资源。2024H1 Meitheal 营收达到9.5 亿元，同比增长 17.8%，自 2019 年公司收购 Meitheal 以来，19-23 年Meitheal 营收 CAGR 达到 114.1%。
海外制剂品种布局不断完善，美国 ANDA 数量快速增长。公司致力于实现“标准肝素/依诺肝素+小分子抗肿瘤 注射剂+其他高端制剂”出口的全产品产业链布局，海外销售药品品种数快速增长，ANDA 数量持续增加。除美国市场外，公司还在欧洲市场及全球其他市场不断拓展业务，充分利用公司生产、质量优势，建立规模化效应、扩大市场范围。我们认为，依托于公司高效的研发体系与丰富的海外注册经验，公司海外 ANDA 数量在未来有望保持快速增长。
2.2 生物类似药出海乘风破浪，自研+BD 模式进一步打开成长天花板
全球生物类似药市场规模快速增长，中期维度有望达到600 亿美元。根据医药魔方的数据，2023 年全球生物药市场规模达到了5600 亿美元，预计将在五年后的2028 年突破 8000 亿美元。生物类似药也叫做生物仿制药，是一种在药效、安全性和质量等方面与生物原研药相类似的生物制品，主要包括单抗、多肽、疫苗、血液及血液成分等多种类型，近年来以欧美为首的全球生物类似药市场规模不断扩大，根据 Markets and Markets，2023 年全球生物类似药市场规模为294 亿美元，并将有望于 2028 年达到 669 亿美元，2023-2028 年 CAGR 有望达到17.8%。
全球多个重磅生物药专利陆续到期，专利悬崖有望创造生物类似药需求显著增长。2023 年全球销售额 TOP100 药品中，以单抗为代表的生物大分子药物数量达到了一半。除去疫苗产品外，2023 年全球销售额 TOP20 生物产品均为单抗和抗体融合蛋白。当前世界范围内多个重磅原研药物专利陆续到期，以2024 年美国专利悬崖到期前 10 大药品为例，其中不乏那他珠单抗、利拉鲁肽、奥曲肽等重磅生物制剂大单品，原研药到期后的生物类似药放量有望为相关企业创造显著的业绩增量。
布局阿达木单抗等多个重磅单品，生物类似药出海布局如火如荼。近年来公司采用最新固相合成技术路线的多肽，整合自身在无菌制剂研发、质量控制和工业化生产的能力，形成了抗凝血类、生殖类、内分泌类、罕见病类生物药技术平台。截至 2023 年，公司多肽类制剂有 4 个产品美国审批中、1 个产品注册批生产完成、6个产品前期研发中。2024 年，公司通过购买由 Coherus 公司研发的阿达木单抗生物类似药 YUSIMRY 的美国 FDA 批件的所有权属及其涵盖的该药品相关的所有专利、非专利技术及资产，成为中国首个拿到阿达木生物类似药单品入场券的药企。
BD 合作模式有望加速公司生物药出海进程，看好白蛋白紫杉醇及胰岛素海外销售。2022 年公司子公司 Meitheal 及香港健友与海南双成签订协议，获得注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在美国市场的独家代理权。2023 年公司与通化东宝达成战略合作协议，双方共同开展甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液的开发和生产，同时公司获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。我们认为，公司持续不断寻求商业化合作有望加速其生物类似药出海进场。
