2025Q2-Q3美国经济陷入衰退风险较大。
如产出缺口由正转负，美国经济将陷入衰退。从历史上看，NBER定义衰退通常发生在美国从正产出缺口（即高于潜在增速） 转变为负产出缺口（即低于潜在增速）。从这个角度看，2024年美国经济存在正产出缺口，如2025年美国经济转入负产出缺 口，则美国经济将出现NBER定义的衰退。具体到年内时点看，按照美国经济分析局预测，美国陷入衰退风险概率从Q2开始 上升，峰值在2025Q3。
1993年以来NBER定义衰退通常发生在主动去库阶段的后半段。①第一次2001年3月至11月由互联网业务繁荣和随后萧条引起， “9-11”袭击加剧衰退，对应第三轮库存周期主动去库阶段和被动去库阶段初期。②第二次“大衰退”从2007年12月持续到 2009年6月，是自大萧条以来持续时间最长的一次收缩，时间段上对应第五轮库存周期主动去库阶段和被动去库阶段初期。③ 第三次是新冠疫情引起的2020年3月至4月的经济衰退，时间段上对应第八轮库存周期主动去库阶段和被动去库阶段初期。 ➢ 结合我们在专题报告《库存周期视角下的美国经济衰退与否——1993年以来美国库存周期复盘启示》（2024-05-06）中，以美 国库存总额同比增速和美国销售总额同比增速的转折点作为每轮库存子周期的划分依据，2024年底已进入1993年以来美国第 十轮库存周期的主动去库阶段。因而从库存周期视角看，美国经济也有较高概率陷入衰退风险。
美国2024年以来主动补库+被动补库阶段在2024年末已经结束。其主要原因在于：一方面，2024年四季度以来，受飓风、加州 大火等极端天气因素对美国经济形成一定冲击。另一方面，美国通胀有所反复，叠加特朗普上台后收紧移民政策导致未来再 通胀风险上升，美联储对后续降息持谨慎态度。上述因素共同作用下，2024年末美国已经结束本轮库存周期的补库阶段，进 入去库阶段。 ➢ 从前瞻指标看，2025Q2美国大概率处于主动去库阶段。以滞后6个月的美国制造业ISM-PMI新订单指数具有比较强的前瞻性， 该指标在2024年末见顶回落约6个月。2025年2月，美国制造业ISM-PMI新订单指数大幅下跌至48.6%，较前值55.1%大幅回落， 也指向美国库存周期走向去库阶段。
四个主要因素看，主动去库阶段大概率持续至2025Q3。结合我们在专题报告《库存周期视角下的美国经济衰退与否——1993 年以来美国库存周期复盘启示》（2024-05-06）的分析，美国库存周期受到四个主要因素的影响，包括货币政策、财政政策、 科技进步和突发事件。对照上述四个因素分析，主动去库阶段大概率持续至2025Q3：①2025年以来美联储暂停降息，收紧货 币政策，预计至6月末、9月末才有望成为重启降息“窗口期”。②从财政政策看，特朗普正式就职后表态压缩政府支出、减 少财政赤字，以配合其后续的减税政策。③AI目前尚未形成硬件需求，因而科技进步因素影响较小。④特朗普持续推动加征 关税，按照其正式就职前“逐月加征”的方式推演，预计美国与其他国家关税谈判问题可能至少要持续到Q3，继续影响市场 信心。
特朗普有意收紧财政支出，为其后续减税政策留出政策空间。按照特朗普提名财政部长候选人、金融专家斯科特·贝森特计 划，2028年将美国的财政赤字缩减至GDP的3%。特朗普正式就职后，通过签署行政令，启动成本效率计划，旨在通过裁员、 冻结信用卡、审查合同和拨款等措施削减财政赤字。参考上一任期，特朗普在任期第二年实施了减税政策，因而我们认为 2025年特朗普大概率收紧财政支出，以便为其后续减税政策留出空间。 ➢ 美国加征关税风险反复，可能持续到Q3。3月17日，美国总统特朗普表示将于4月2日同时实施广泛的针对每个贸易伙伴的 “对等关税”以及额外的“行业特定关税”，包括对美国“示好”的印度。就特朗普正式就职近两个月的关税政策动向来看， 对华加征关税可能符合其就职前团队透露的“逐月加征”特点，而美国对其他国家加征关税可能呈现持续拉锯和反复的特点。
从货币因素看，美联储如继续“暂停”降息，也将导致美国延续主动去库阶段。如美联储在6月末重启降息，由于货币政策 传导效存在“时滞”，则主动去库阶段可能延续至三季度末。 ➢ 3月FOMC会议上，美联储对降息维持审慎态度。3月FOMC会议声明较市场预期偏鸽派，主要是声明认为政策变化导致经济 前景的不确定性在增加，并决定从4月开始放缓资产负债表缩减。尽管如此，美联储对降息的态度整体上依然维持谨慎：① 从点阵图看，3月FOMC会议上美联储官员较去年12月更加谨慎，投票不降息和只降息25BP的官员分别增加3名和1名；②在3 月经济预测中，美联储下调了经济增速和通胀预期，但利率中值并未发生变化，表明美联储对降息的容忍度在提升；③会 后新闻发布会上，美联储主席鲍威尔认为关税导致通胀反弹可能不持续故还不确定美联储是否应该行动。
