积极加码大家电，拓展 AIoT 线下和海外渠道。
2024 年，小米以空冰洗为核心的家庭智能设备的第二条增长曲线崛起。2024 年小 米大家电（空冰洗）业务收入同比增长 56.4%，空调/冰箱/洗衣机出货量同比增速 分别超 50%/30%/45%。我们认为，线下和海外渠道扩张有望同时带动电视/平板/大 家电等 AIoT 品类的量和价的提升。我们预测 2025 年大家电收入同比增长 53%，整 体 AIoT 业务收入或在 2025/26 年分别同比增长 23%/17%，达 1,285/1,509 亿元。我 们认为，小米大家电毛利率相比传统家电厂商有进一步提升空间，线下和海外渠 道也可进一步拉动毛利率，且产业能力领先战略（详见后文公司介绍部分）或将 进一步实现小米在 AIoT 技术的自主可控和规模效应下的综合成本领先，成为 AIoT 业务毛利率新的增长引擎。我们预计小米 AIoT 业务毛利率或将由 2024 年的 20.3% 进一步提升至 2025 年的 20.8%和 2026 年的 21.3%。
小米于 2013 年启动生态链计划以来，已累计投资孵化数百家生态链企业（华米、 绿米等），推出智能手环、空气净化器、扫地机器人等产品快速占领市场。2016 年，小米创建子品牌“米家”，并通过搭建米家APP初步实现设备互联。2017年， 小米推出小爱同学语音助手，奠定小米在AIoT产品的初步AI交互能力。2019年初， 小米提出“手机 x AIoT”战略，宣布未来 5 年投资 100 亿元“All in AIoT”。截至 2024 年末，小米 IoT 设备连接数超 9 亿，米家 APP 月活用户数超 1 亿，小爱同学月 活用户数超 1.37 亿。 电视、平板、可穿戴打响小米 AIOT 第一枪。小米电视通过较高性价比、大屏策略 等，在中国、印度、东南亚、欧洲市场不断渗透。根据 Omdia 数据，2024 年小米 全球电视出货量超 1,000 万台，以 5.1%的份额位列全球第五。据管理层介绍，2024 年 8 月小米电视首次进入日本市场，也迅速成为爆品。小米平板和可穿戴设备业务 借助较强产品力和强大的 MIUI 存量用户群快速拓展，根据 Canalys 数据，2024 年 小米全球 PC 出货量份额为 6.2%，相比 2023 年的 3.9%提升明显；2024 年小米全球可穿戴腕带设备出货量份额为 15.2%，仅次于苹果，并且相比 2023 年的 11.1%提升 明显；2024 年小米全球 TWS 耳机出货量份额为 8%，仅次于苹果和三星。
以空冰洗为核心的家庭智能设备的第二条增长曲线崛起。小米在 2018 年推出首款 空调（米家互联网空调，1,999 元），进军大家电业务，并在之后两年密集发布空 调（米家新风空调等）、冰箱（十字四门冰箱等）、洗衣机（洗烘一体机等）等 产品，线上份额和售价有所提升。空冰洗业务在 2024 年迎来显著突破，2024 年小 米大家电业务收入同比增长 56.4%，空调/冰箱/洗衣机出货量同比增速分别超 50%/30%/45%。管理层预测，大家电业务收入在 2025 年将继续保持 50%以上的同 比增速。 我们认为，小米大家电在 2024 年突破主要得益于其较强的 2C 用户洞察能力，坚持 高端化/智能化，提升用户服务等。2024/10 推出的上出风 Pro 1.5 匹超一级能效米 家空调（起售价 3,499 元）和米家双区洗双洗烘洗衣机（起售价 4,999 元）通过各 种科技创新在市场上取得巨大成功。服务方面，2024/6 小米推出空调送拆装一站 式服务，一次性解决用户换新需求。截至2024年底，小米已在空调/智能电视/冰箱 /洗衣机/热水器/智能门锁 6 大核心品类完成送拆装一站式服务升级。 我们认为，小米大家电毛利率有进一步提升空间。以空调为例，根据管理层估算， 2024 年小米空调毛利率不到 20%，相比传统家电厂商 30%-40%的毛利率仍有提升 空间。随着小米大家电模式效应的进一步推进，以及小米 AIoT 业务服务的提升， 我们认为小米大家电的利润水平或继续稳步上升。
公司计划 2025 年中国内地小米之家线下店数量从 1.5 万家增至 2 万家，并在未来 5 年在海外新增 1.2 万家线下门店。我们认为，新零售战略打开了小米 AIoT 在线下和 海外的增长空间，也有利于产品进一步高端化。 AIoT 线下市场销量提升和高端化空间广阔。以空调为例，根据产业在线数据，中 国 2023/24 年家用空调销量为 1 亿台左右，而小米 2024 年空调销量超 680 万台，份额有较大增长空间。而根据奥维云网数据，小米空调中国内地线上销 量份额在最近 4 个季度（2Q24-1Q25）均在 10%以上，且相比 2023 年提升明显， 2024 年小米空调线上销量整体排名位居第三位。我们认为，小米空调线上份额的 快速提升体现了其较强的产品力，而 680 万台 vs 1 亿台的销量差距体现了小米在线 下渠道拓展方面的充分机会，其线下销量份额有望随着小米之家门店扩张而进一 步增长。此外，线下渠道拓展也有利于AIoT产品高端化，提升平均单价和毛利率。 以洗衣机为例，根据全国家用电器工业信息中心数据，中国内地洗衣机线上销售 的 ASP 在过去 5 年一直不到线下销售 ASP 的一半。 大家电出海启动，AIoT 在海外迎来份额提升和高端化的机会。根据 Precedence Research数据，2023年亚太地区占全球家用电器规模的35%，分摊到中国的占比则 更低。根据管理层预测，目前小米 AIoT 海外收入占比仅为三分之一，但海外 AIoT 市场体量是中国的两倍，且 2024 年海外 AIoT 的收入增速较中国内地更快。小米从 2025年开始启动大家电出海，为空冰洗产品进一步打开市场空间。AIOT出海方面， 以日本市场为例，根据日经中文网数据，近 3 年日本电视市场中，中国内地品牌不 断获取市占率。管理层表示，小米 2024 年在日本市场推出的高端大屏 智能电视市场反应较好，我们认为这主要来自于在显示技术相似情况下中国内地 电视厂商强大的产品力。我们认为，小米电视在日本成功出海的经验，一定程度 验证了小米 AIoT 海外市场高端化的能力和机会，我们对其大家电出海表现较为乐 观。
我们认为，小米的产业能力领先战略是小米大家电以及整体 AIoT 毛利率增长的另 一方向。目前，小米智能手机和汽车产线都具备一定程度的自研自产能力，拥有 北京亦庄智能工厂一期、北京昌平智能工厂二期、北京亦庄汽车工厂一期和二期。 根据公司披露，小米大家电业务也将由原来代工模式改为自研模式，缩减产业链 成本。目前部分笔记本、可穿戴、平板品类有自研产品，且空调也开始自研以提 高附加值。公司目标是在空调业务实现全栈自研和关键器件技术的掌握。2024 年 11 月，小米首座智能家电工厂落户武汉，一期项目聚焦空调品类，全面覆盖家用 及中央空调的装配生产，计划于2025年11月正式投产，并于2026年大规模生产。 小米在汽车业务上通过供应链管控，在 SU7 系列上市不到 1 年时间做到超过大部分 新能源厂商的汽车毛利率水平，我们认为这种成功的模式在AIoT业务上有望复制， 产业能力领先战略或帮助小米实现核心技术的自主可控和规模效应下的综合成本 领先，进一步提升 AIoT 业务毛利率。
