单位盈利已经触底，铜箔、铁锂环节迎来边际改善。
截至 2025Q1 锂电中游各环节单位盈利基本已经触底，其中铜箔、铁锂正极环节受益于加工费改善、产能 利用率提升，单位盈利已经看到边际改善趋势，电池、负极、电解液、三元正极/前驱体、铝箔环节环比基本维 持，隔膜受湿法降价影响单位盈利小幅下行，具体来看： 电池：价格下行趋缓，单位盈利稳中有升。 量方面，2024Q4 为全年需求高点，出货量环比增长 15%左右，2024 年整体增速 25%左右；2025Q1 呈现淡 季不淡，整体出货量环比仅下降 10%-15%，显著好于往年，主要受益于：1）以旧换新补贴延续，终端需求保 持旺盛；2）新能源电力市场化定价和美国关税政策影响下，出现部分抢装。 利方面，2024 年下半年电池价格下行趋势相较于上半年明显变缓，叠加终端需求进入旺季，电池厂产能利 用率上升，单位盈利稳中有升，二线企业规模效应开始显现。
磷酸铁锂正极：需求出现结构性变化，价格改善下减亏趋势明显。 量方面，铁锂在动力领域份额继续挤占三元，2024 年国内磷酸铁锂正极出货量 246 万吨，同比+49%，增速 远超锂电行业平均水平，2024Q4 出货量环比平均+20%左右，2025Q1 环比 8%，受益于储能抢装（中国+美国政 策），环比回调幅度是中游最小的。结构来看，受益于终端快充需求增加，头部电池厂推出并迭代快充产品， 2024H2 铁锂高压密产品出货量高速增长。 利方面， 2025Q1 铁锂正极价格有所改善，体现为计价公式中碳酸锂折扣系数的上调，以及部分产品加工 费的上涨，尽管铁源和磷源的价格有所上升，二线铁锂厂的盈利能力仍旧表现出环比减亏的趋势。
三元：出货量受海外需求影响继续承压，单位盈利保持稳定。 量方面，受制于国内铁锂份额持续挤压、海外电车需求不佳，2024 年全球三元材料产量为 95.3 万吨，同比 -1.6%，由于出海涉及海运周期，淡季前置，2024Q4-2025Q1 出货量分别环比下滑 15%-20%，表现相对平淡。 利方面，由于三元市场需求增速较弱，价格竞争并不明显，单位盈利基本保持稳定，部分公司受 24Q4-25Q1 产能利用率较低影响，单位盈利有所下滑。
负极：2024 年成本差异、快充渗透提升带来出货增速差异，24Q1 单吨盈利触底后跟随稼动率逐季度回升出货量方面，2024 年多数负极公司出货量增长显著，尚太科技、中科电气出货量同比分别+61%、55% 远超行业平均增速，主要系 1）成本优势明显；2）受益快充渗透率提升；璞泰来出货量同比有所减少；其 余公司出货量接近或略低于行业平均增速。2025Q1 负极出货环比基本持平，同比均有所增长。
单吨盈利方面，2024 年国内负极价格端相对稳定，但较 2023 年由于均价下滑导致单吨盈利基本同比 有所下降。2024 年 Q1 单吨盈利经历低点，季度环比趋势跟随逐季度稼动率提升、新产能降本推进有所提 升；2024 年海外终端需求增速平稳导致负极价格有所下降，单吨盈利受价格下调及稼动率提升双重影响呈 现季度之间波动趋势。2025Q1 尚太科技稼动率环比继续提升且石油焦涨价暂未影响带来单吨盈利环比继 续提升至接近 4000 元/吨，领先行业 1000-3000 元/吨，其他负极公司受到稼动率环比略有下滑、石油焦涨 价、海外价格承压、汇兑影响带来的吨盈利下降。
资本开支方面，负极各公司平均资本开支2024年同比增加1.99亿元，其中尚太科技资本开支自2023Q2 起缓步上升，璞泰来、贝特瑞季度资本开支分别于 2023Q4、2024Q1 达到峰值，之后呈下降趋势。负极各 公司平均资本开支 2025Q1 环比减少 2.82 亿元，其中除中科电气外，其他公司资本开支均有所下滑。
固定资产方面，各公司固定资产总体呈上升趋势，2024Q4 平均固定资产环比上升 10.84 亿元，2025Q1 平均固定资产环比增加 2.38 亿元，璞泰来、中科电气 2025Q1 略有回落；2024H2 各公司平均新增固定资 产 14.40 亿元，实现历史新高。
在建工程方面，各公司平均在建工程自 24Q4 起缓步回落，2024Q4 平均在建工程环比下降 2.75 亿元， 2025Q1 平均在建工程环比下降 1.38 亿元。2024H2 负极公司平均新增在建工程 13.40 亿元，较 2024H1 环 比增加 3.02 亿元，但较 2023H2 同比下降 1.45 亿元。
现金流方面，各公司平均经营性现金流 2024Q4 环比增加 3.25 亿元，但 2025Q1 环比减少 10.26 亿元， 除璞泰来外负极公司现金流均由正转负，主要系采购和交付周期季节性波动影响。 偿债能力方面，尚太科技偿债能力 2024Q4 环比提升，其他公司偿债能力 2024Q4 环比下降；璞泰来、 中科电气偿债能力 2025Q1 环比提升，尚太科技、贝特瑞偿债能力 2025Q1 环比下降。
电解液：单位盈利相对平稳，格局向头部收拢。 量方面，电解液环节头部两家公司出货量超行业水平增长，同比分别+26%、43%，说明本轮价格下行周期 中竞争格局在逐步向头部收拢。2024Q4 出货量环比+15%-20%，2025Q1 环比-10%左右，主要是季节性因素影响。 利方面，价格已经触底，单位盈利相对稳定，搅拌环节利润进一步变薄，6F 一体化布局环节相对收益，当 前除龙头盈利、龙二盈亏平衡以外，其他企业基本处于亏损状态。
隔膜：湿法价格及单位盈利继续下行，干法已看到拐点。 量方面，同样展现出格局向头部收拢的趋势，2024 年头部两家企业出货量同比分别+34%、58%，明显超出 行业平均水平。2024Q4 出货量环比+5%-15%，2025Q1 出货量环比-5%-10%。
利方面，湿法价格在行业内价格战背景下继续小幅下行，导致企业 2024Q4-2025Q1 单位盈利环比下降，考 虑到头部企业盈利能力已经很薄，预计湿法价格继续大幅下行的可能性较小；干法受客户集中、供给稳定影响， 供需相对健康，2025Q1 价格有所提升，带动单位盈利环比改善。
箔材：铜箔环节迎来拐点，部分企业实现转正。 量方面，2024 年铜箔、铝箔环节均跟随行业水平稳步增长，2024Q4 出货量环比+10%-20%，2025Q1 出货 量环比-5%-10%，呈现正常的季节性变化。 利方面，2024Q4 铜箔环节部分公司完成减值等各项不利因素的充分计提，轻装上阵，2025Q1 多家公司业 绩实现 4-5 个季度连续亏损后的首次转正，边际明显改善，主要受益于加工费提升以及产能利用率增加；铜箔 环节盈利能力保持稳定。
