24 年波动中收官，期待后续改善。
24Q3 龙头乳企渠道调整告一段落，当前视角看，龙头乳企均可轻装上阵。24 年乳制品板 块实现营收/归母/扣非净利 1790.8/92.8/63.7 亿元，同比-7.2%/-27.0%/-43.3%；对应 24Q4 乳制品板块实现营收/归母/扣非净利 420.1/-25.7/-31.8 亿元，同比-4.8%/转负/转负。经营节 奏上看，24Q2 主要龙头企业聚焦渠道调整、为经销商纾压，24Q3 渠道库存清理告一段落， 8-9 月龙头乳企的渠道库存回落至相对合理水平，终端乳制品售价压力环比减弱；利润端看， 24Q4 板块扣非净利同比下滑幅度较大，主要系伊利股份商誉减值损失金额较大、影响单季 度扣非净利。25Q1 乳制品板块实现营收/归母/扣非净利 487.6/53.7/52.1 亿元，同比 +0.4%/-15.7%/+24.4%，春节期间乳制品需求整体表现平淡，但核心产品价盘同比企稳， 板块归母净利表现受到伊利去年同期一次性煤炭收益影响，扣非净利则呈现明显提振，主 要系原奶成本红利延续及主要乳企轻装上阵后费用投放控制得当。
具体看龙头表现：伊利股份 24Q4 营收/归母/扣非净利同比-7.1%/转负/转负，25Q1 同比 +1.4%/-17.7%/+24.2%。收入端，公司 24Q3 末液奶业务渠道调整结束，24Q4 以来轻装上 阵，25Q1 公司液奶收入保持平稳、降幅环比明显收窄（24Q2/24Q3/24Q4/25Q1 液奶业务 收入同比-19.6%/-10.3%/-13.1%/-3.1%），奶粉及奶酪业务中，公司婴配粉业务延续强劲增 长，成人粉业务持续领先，奶酪业务亦有突破；冷饮业务中，25Q1 公司收入仍有小幅下滑， 但渠道库存调整已基本结束，25 年旺季有望开启正增；利润端，24 年公司计提资产减值损 失 46.8 亿，其中商誉减值 30.8 亿，风险如期释放，叠加一次性煤炭业务收益，最终扣非净 利率同比-2.8pct。25Q1 原奶价格延续下滑态势，渠道调整完成后、乳制品终端售价压力减 弱，25Q1 公司毛利率同比+1.8pct，毛销差同比+3.3pct，扣非净利率同比+2.6pct、单季度 扣非净利率创历史新高。蒙牛乳业 24H2 营收/净利润同比-7.4%/转负。收入端，因原奶供 需矛盾突出、消费需求不及预期、公司主动进行渠道调整等，24 年公司液奶业务亦有所承 压（收入同比-10.6%）；利润端，24 年 OPM 同比+1.9pct 至 8.2%（超额完成提升 30-50bp 的目标），主要受益于原奶成本下行及各种提质增效措施，但公司喷粉减值金额较大、联营 公司现代牧业亏损及贝拉米商誉减值损失等使得公司表观归母净利承压。
利润端，原奶成本利好延续，终端价盘压力减弱，板块 24Q3-25Q1 毛利率持续上行，24Q4 扣非净利率虽受到部分企业资产减值损失影响，但 25Q1 非经营性因素影响减少后，板块 盈利能力呈现明显提振，关注后续原奶供需关系及行业竞争态势的走势。奶价下行带来的 成本利好及终端价盘压力减弱对毛利率提供正向贡献，24Q3/24Q3/25Q1 乳制品板块毛利 率同比+2.1/+1.2/+1.4pct。费用端看，24 年以来乳企对于费效比的管控力度持续提升，但 由于 24H2 存在奥运会赞助等相关费用的集中计提，24Q3/24Q4 板块期间费用率同比 +0.9/+0.9pct。叠加部分企业资产减 6 值损失等的综合影响下，24Q4 乳制品板块扣非净利 率同比有所承压，但 25Q1 非经营性因素影响减少后，板块盈利能力呈现明显提振（25Q1 扣非净利率同比+2.1pct 至 10.7%）。 展望来看，龙头乳企经营逐步企稳，轻装上阵后期待持续改善，25 年原奶成本红利有望延 续、竞争格局趋于缓和的背景下主要企业的费用投放或同比减少，有望共同提振板块盈利 能力。1）液奶板块，截至 24Q3 末，龙头乳企的库存已处于合理水平，轻装上阵后经营正 逐步回归正轨；24 年部分小乳企利用低价的散奶进行价格竞争，伴随原奶周期走向供需平 衡，我们预计 25 年竞争格局有望趋于缓和，液奶终端零售价的价盘有望同比改善。2）奶 粉板块，期待生育政策逐步落地，带来婴配粉行业的需求压力减弱。中长期看，乳制品需 求仍有望保持坚挺，龙头乳企或具备经营韧性。各家乳企业务线差异化扩张之下、双寡头 有望维持理性竞争，乳制品行业或将沿着高质量发展通道稳步扩容。推荐标的上，推荐乳 企龙头伊利股份/蒙牛乳业，轻装上阵后期待基本面持续改善，截至 2025.5.4 日，伊利/蒙 牛 25 年 PE 分别为 17x/14x（根据华泰证券最新盈利预测），估值处于性价比区间。
24 年休闲食品板块收入/归母/扣非净利同比+2.8%/-1.9%/-1.6%，拥抱渠道变革的龙头尽享 红利。24 年休闲食品板块营收/归母/扣非净利 754.8/46.2/40.7 亿元，同比+2.8%/-1.9% /-1.6%，其中 24Q4 营收/归母/扣非净利 203.7/6.4/5.5 亿元，同比+1.9%/-30.3%/-38.1%。 24 年零食行业渠道变革加速，零食量贩、抖快直播电商等凭借更高效率、高性价比持续分 流传统渠道，洽洽、绝味等传统零食龙头表现较弱导致板块增长偏慢，而盐津/甘源/三只松 鼠等积极拥抱渠道变革和性价比消费趋势的龙头实现收入端的亮眼增长，板块盈利能力随 传统龙头渠道效率下降而有所下降。25Q1 休闲食品板块实现营收/归母/扣非净利 195.1/11.4/9.0 亿元，同比-4.8%/-34.6%/-41.6%，春节错期导致收入下滑，而价格竞争加 剧、规模效应减弱、渠道结构变化（量贩等占比提升），以及部分成本走高（棕榈油、葵花 籽等）等因素导致盈利能力下行，Q1 板块下行但不乏亮点，如盐津受益于魔芋品类规模快 速增长红利，仍实现快速增长。
成本压力缓解带动 24 年休闲食品板块毛利率同比+0.3pct，24Q4-25Q1 成本压力渐显。24 年休闲食品板块毛利率 29.5%，同比+0.3pct（Q4 同比-1.6pct），24 年葵花籽、鸭脖鸭副等 原材料成本改善，叠加规模效应的释放，毛利率同比提升；但 24Q4 起葵花籽、棕榈油等 成本价格逐步走高，导致毛利率下降。24 年板块期间费用率为 21.4%，同比+0.3pct（Q4 同比-0.6pct），24 年传统零食龙头渠道效率下降、费效比走低，但 24Q4 受益春节错期、多 数龙头收入增长带动费用端规模效应显现，最终 24 年休闲食品行业扣非净利率同比-0.2pct 至 5.4%（Q4 同比-1.7pct）。25Q1 休闲食品板块毛利率 27.9%，同比-2.6pct，系葵花籽、 棕榈油等成本价格上涨所致；期间费用率同比+1.0pct 至 21.4%，系规模效应减弱，最终扣 非净利率同比-2.9pct 至 4.6%。 展望来看，我们认为渠道与品类红利有望持续兑现。25Q1 春节错期、成本上涨等悲观因素 导致板块经营触底，25Q2 起经营基数走低，产品端魔芋品类爆发拉动具有口味创新能力的 龙头延续成长；渠道端量贩进店、商超直营改革、会员制商超拓品、出海等持续拉动红利 显现。推荐率先布局魔芋品类与量贩等新渠道的龙头盐津铺子、25Q2 催化较多的甘源食品， 以及辣条&魔芋双品类龙头企业卫龙美味。
2024 年啤酒板块（中信，下同）营收/归母/扣非净利 684.6/73.2/69.8 亿元，同比 -1.5%/+6.8%/+14.5%。24 年啤酒行业因旺季天气较弱、餐饮需求复苏偏缓等因素动销偏弱， 叠加龙头去库存，整体销量整体表现平淡，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒 2024 年销量同比 -2.5%/-5.9%/-0.8%，燕京啤酒/珠江啤酒受益大单品 U8/97 纯生份额提升、拉动销量同比 +1.6%/+2.6%，跑赢行业。24Q4 板块营收 76.4 亿元，同比+1.5%，归母净利/扣非净利 -11.6/-11.0 亿元，23Q4 为-10.2/-13.2 亿元，低基数下收入恢复增长。25Q1 营收/归母/扣 非净利 201.5/25.3/23.7 亿元，同比+3.7%/+10.9%/+9.6%，24 年龙头库存去化成果较好， 25Q1 渠道补库拉动收入增长，成本红利、竞争缓和拉动净利率同比提升。
价格端：24 年性价比消费趋势下龙头升级放缓，24 年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤 酒/珠江啤酒吨酒收入同比+1.5%/+0.6%/-0.4%/+1.6%/+3.8%。分价位带看，6-8 元价位带 表现韧性，代表性单品燕京 U8 销量同比+32%；青岛啤酒因库存去化导致销量下滑较多、 但我们预计白啤/经典销量同比个位数增长/小个位数下降，表现显著优于整体；重庆啤酒销 量同比-0.8%，但乐堡、风花雪月销量同比仍有增长。25Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/ 燕京啤酒吨酒收入同比-0.6%/-0.5%/-0.9%/+5.3%，青啤、重啤吨价延续压力，珠江啤酒、 燕京啤酒中高档大单品延续快增，但珠江啤酒因折促等因素 ASP 未能完全体现升级效果。
毛利率：2024 年啤酒板块毛利率同比+1.6pct 至 42.4%（24Q4 同比+1.8pct 至 25.8%）， 结构升级虽有所放缓，但澳麦进口、包材成本下降带来成本红利，拉动毛利率向上；费用 率：2024 年啤酒板块期间费用率同比-0.1pct 至 19.4%（24Q4 同比-2.7pct 至 34.5%），动 销偏弱的背景下龙头销售端费效比有所下降，但多通过内部挖潜实现费率的整体平稳，最 终 2024 年啤酒板块录得扣非净利率 10.2%，同比+1.4pct，Q4 录得扣非净利率-14.4%，同 比+1.8pct。25Q1 啤酒板块毛利率 43.4%，同比+2.0pct，得益于澳麦进口增加带动大麦采 购价继续下行，成本改善持续兑现；费用端，25Q1 期间费用率 18.3%，同比+0.7pct，最 终录得扣非净利率 11.8%，同比+0.6pct。
25 年消费场景复苏有望驱动啤酒板块乘势而上，内外不确定性增强的大背景下，提振内需 被赋予更大期待，方向更加明确，消费也将成为重要抓手，啤酒作为强社交属性的消费品， 24 年去库存、低基数为 25 年打下良好开端，25Q1 啤酒龙头经营已有所改善，政策积极引 导下啤酒板块行情有望沿着资金回流→信心修复→基本面好转催化的路径渐次修复，配置 价值凸显，成本红利、竞争趋缓有望拉动盈利能力继续上行，建议沿两条思路进行标的选 择：1）看 Alpha，推荐受益中高档大单品放量的改革标的燕京啤酒/珠江啤酒；2）看 Beta， 建议配置低库存/低基数/顺周期的全国性啤酒龙头青岛啤酒 AH/华润啤酒。
软饮料板块 24 年收入韧性凸显，25Q1 淡季保持平稳，期待旺季表现。24 年软饮料板块实 现营收/归母/扣非净利 347.4/66.5/61.2 亿元，同比+15.7%/+49.9%/+53.5%；其中 24Q4 营 收/归母/扣非净利 92.5/18.1/17.2 亿元，同比+17.7%/+175.7%/+160.2%。收入端，受益于 出行需求旺盛&产品货值较低，24 年板块收入韧性凸显，24Q4 板块整体收入延续成长速度， 功能饮料龙头企业东鹏饮料顺利实现开门红；利润端，泉阳泉 24Q4 扣非净利减亏 4.8 亿， 主因其 23Q4 计提 4.7 亿资产减值损失，若剔除泉阳泉的影响后，板块整体扣非净利同比 +29.8%，成本红利持续释放。25Q1 软饮料板块营收/归母/扣非净利 98.8/19.8/18.6 亿元， 同比+5.5%/-0.4%/+11.8%，Q1 为软饮料传统淡季，板块整体表现平稳，东鹏饮料延续成 长速度，但部分礼赠属性较强的公司（养元饮品、承德露露、香飘飘等）25Q1 收入有所承 压，主要系春节期间礼赠选项繁多，传统饮品礼盒或被其他礼盒产品分流，香飘飘冲泡业 务致力于库存去化，阶段性收入承压。 具体看龙头表现：东鹏饮料 24Q4 营收/归母/扣非净利同比+25.1%/+61.2%/+63.0%，25Q1 同比+39.2%/+47.6%/+53.5%，收入端保持强劲的增长势头，原材料（如白砂糖/PET 等） 处于价格低位，成本红利稳步释放，叠加公司产能利用率持续维持高位，单品规模效应持 续强化。农夫山泉 24H2 营收/归母净利同比-6.7%/-6.7%，收入端，24H2 瓶装水业务收入 同比-21.3%，主要系受舆论事件与行业价格竞争影响，24H2 即饮茶业务收入同比+32.3%， 下半年降速主要系基数与去年年中库存较高使得上下半年经营节奏差异较大。康师傅控股 24H2 营收/归母净利同比-0.2%/+24.9%，收入端保持平稳，利润弹性如期释放，提价&减促 /原物料价格同比下行等均对公司盈利产生正向贡献。统一企业中国 24H2 营收/归母净利同 比+6.2%/+11.0%，24 年收入端平稳收官，24Q4 收入稍弱主要系春节错期影响，24H2 毛 利率同比+1.3pct，体现原物料成本下行、产能利用率提升及新品带来的产品结构优化等。
24Q4 软饮料板块毛利率/扣非净利率同比-1.1/+10.2pct，25Q1 同比+2.1/+1.1pct，24 年以 来，成本红利持续释放，板块盈利能力同比提升，但 24 年末部分企业存在一次性返利集中 计提等，短期对于板块毛利率造成不利影响，25Q1 阶段性影响减少后、板块毛利率持续提 振。24 年软饮料板块毛利率 41.0%，同比+1.7pct，主要系白砂糖、PET 等原材料成本改 善，叠加行业规模效应的释放。24 年软饮料板块期间费用率为 17.1%，同比-1.0pct，收入 规模扩张的背景下，龙头企业销售费用率呈现同比下行。24 年软饮料板块扣非净利率同比 +10.2pct 至 18.6%，若剔除泉阳泉的影响后，板块整体扣非净利率同比+2.9pct 至 18.5%。 25Q1 软饮料板块毛利率 41.4%，同比+2.1pct，成本红利持续显现；期间费用率同比+2.0pct 至 17.4%，25 年水头开启的时间有所前置，25Q1 部分企业加大冰柜的投入，为旺季做好 准备，最终扣非净利率同比+1.1pct 至 18.8%。 展望来看，出行需求带动下、我们认为行业仍然具备一定的成长性，期待旺季催化经营向 上，新品趋势与行业竞争格局的潜在变动值得关注。25 年春节以来，软饮动销有序进行， 库存持续消化，3-4 月水头一向是一个重要的观察窗口期，作为一年经营的开篇布局，今年 的水头在 2 月体现开启，期待旺季催化经营向上。同时行业竞争格局的潜在变动值得关注， 伴随舆论事件影响消散，农夫收缩对于绿瓶纯净水的投入，华润饮料对于利润的重视程度 较高，我们判断包装水行业竞争或同比缓和；但无糖茶与电解制水新品迭出，参与者增多， 竞争格局的潜在变动值得关注；养生茶赛道顺应了当代年轻消费者的喜好，或为潜在的软 饮新风口。成本端，当前 PET、白砂糖等主要原材料价格处低位、且仍在下行通道当中， 25 年成本红利有望延续，龙头竞争仍关注利润指标，期待盈利能力稳中有升。推荐标的上， 推荐 25 年包装水业务有望实现困境反转/即饮茶业务有望维持成长速度的农夫山泉、利润率 有望持续提振的高股息标的康师傅控股/统一企业中国。
2024 年调味品板块营收/归母/扣非净利 533.0/98.6/91.4 亿元，同比+7.7%/+1.3%/+12.6%， 24Q4 营收/归母/扣非净利 135.7/23.3/19.8 亿元，同比+13.9%/-49.7%/+22.8%（24 年及 24Q4 非经常损益变化主要系中炬高新 23Q4 冲回 22 年预提的诉讼或有负债 11.8 亿元，导 致非经常损益基数较大），从实际经营看，24 年调味品行业需求整体平稳，B 端需求复苏偏 弱，C 端整体平稳，竞争加剧导致费率提升，但大豆、包材等成本下降在报表端持续兑现， 盈利能力稳步提升，海天味业率先变革、轻装上阵，24 年费用加投实现份额提升，龙头地 位彰显；中炬高新、千禾味业仍在变革期间，经营有所承压。 25Q1 调味品板块实现营收/归母/扣非净利 148.8/32.1/31.0 亿元，同比+2.2%/+6.3%/+7.0%。 收入端，海天受益渠道补货实现开门红，期待下游动销进一步改善；中炬 24Q4 渠道库存 压力较大、25Q1 主动控货去库存、并进行价格体系修复，期待变革成果；千禾受舆论事件 影响经营仍承压；利润端，大豆、青菜头等采购价下降带动成本红利显现，拉动板块盈利 能力持续上行。
竞争加剧，成本改善，盈利向上。24 年调味品板块毛利率 36.5%，同比+2.5pct，大豆等原 材料价格下降在报表端持续兑现；24 年调味品板块期间费用率 14.1%，同比+0.6pct，主因 需求偏弱之下龙头间竞争加剧；最终板块扣非净利率同比+0.8pct 至 17.1%。24Q4 调味品 板块毛利率 37.5%，同比+4.8pct，期间费用率 15.3%，同比-0.3pct，最终 24Q4 录得扣非 净利率 14.6%，同比+1.1pct。25Q1 调味品板块毛利率 38.9%，同比+1.8pct，系大豆/青菜 头等核心原材料价格回落进一步兑现；期间费用率 13.4%，同比+0.8pct，酱油等传统品类 竞争仍存，龙头增加费用投放争取份额提升，最终 25Q1 录得扣非净利率 20.8%，同比 +0.9pct。
展望 2025 年，调味品行业近年来面临整体需求疲软以及渠道/品类结构的变化，龙头企业 当前积极变革，重视个股改革成果兑现，25 年海天在库存合理水平上持续通过费用投放谋 求终端份额提升，C 端持续导入凉拌汁等新品类、贡献收入增量，后续持续关注餐饮动销 恢复与渠道库存水平，25 年仍有望实现优于行业的表现；中炬激励落地，Q1 库存去化与 价格恢复成果逐步显现，全年来看市场化改革下内部动能强化，重点关注后续渠道改革成 果；千禾 24 年对产品进行高品质升级，短期受舆论等因素经营承压，后续改革成果有望拉 动盈利能力持续上行。
