成熟行业扎根欧美，周期底部位置明确。
公司主营业务属于工具行业，按产品类型主要包括手工具（Hand Tools)、电动工具（Power Tools）及工业工具（Industrial tools），主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、 地图测量测绘等领域。由于工具耐用消费品的特征且行业已进入成熟阶段，市场规模增长相 对稳定，其中历年更新需求占销量的相当比重。 工具行业市场长期保持低个位数稳健增长，2022 年全球市场规模已突破千亿美元。分阶段 看，2018 年起由于先后遭遇贸易摩擦、疫情等外部冲击，工具行业波动有所加大，2019 年 市场增速阶段性下滑但很快在欧美加大补贴、渠道补库下迎来 2020-2022 年的景气上行阶 段，2023 年开始行业因去库和海外高通胀转而面临阶段性压力。由于工具产品耐用属性， 市场规模绝对值保持相对稳定，我们预计未来量仍会保持相对韧性而价则随通胀水平上行。 电动化趋势明显，更高效率推动产品迭代。2023 年手工具、电动工具分别占工具行业市场 的接近 30%、38%，电动工具由于其便携性高、操作简单、功能多样等效率提升优势，已成 为工具行业的主流产品，因此公司也在加大相关领域布局。
全球工具行业在地区分布、产品类型上分层明显，欧美市场占绝对大头。由于北美及欧洲地 区消费者大多使用独立式建筑且人均居住面积大、汽车保有量高，叠加相对较高的劳动力成 本，家庭建筑维修维护及汽修成本均较高，使其倾向于以 DIY 方式自行开展维修维护工作， 并且产生 DIY 文化，对工具产品具有较强需求。从全球工具行业地区分布上看，欧美合计占 比约 77.6%，依然是全球最大的消费市场。从终端场景上看，消费级产品占大头，例如美国 截至 2022Q1 消费级产品占比 60%以上。
由于公司工具产品主要出口北美，我们重点关注美国需求情况。尽管工具产品作为渗透率较 高的耐用消费长期复合增速中枢较稳健，但其与房屋翻新维护需求高度挂钩的地产链属性以 及零售商库存调节行为使得宏观因素（关税/通胀/利率等）变动背景下依然会出现景气起伏。 拆解工具行业周期来看，我们认为美国工具行业主要呈现“价格随通胀同步变动，销量的波 动较大”的特征。
价：通胀同步调整，向下游传导能力较强
工具产品作为居家必备的高渗透率耐用品，美国消费者更注重质量而对价格敏感度不高，并 且由于行业相对成熟，价格变动与通胀水平基本保持一致。2020 年起由于疫情后美国降息及消费补贴带来高通胀，工具产品均价中枢抬升，2022 年 12 月月度同比增速触顶来到 13.8%。由此可见，工具产品由于其产品属性能较好的向下游消费者传导通胀压力，并且往 往“只升不降”，2023 年起美国五金工具用品价格指数一直维持在 120 以上的历史高位。
量：地产直接影响，零售商库存放大波动
影响美国工具行业景气的核心变量是地产周期和库存周期。 工具产品主要消费场景为房屋维护翻新，房屋交付前后出于翻新提升价值以及新房装修都会 催生出大量工具使用需求，工具行业是典型的地产链行业。从数据验证上看，美国五金店销 售额与美国成屋销售呈现高端关联趋势，地产数据向好往往带动五金工具销售景气上行。 过去十年维度看，美国五金工具销售曾与地产数据出现过 2 次背离，一次是 2020 年初疫情 所致，而第二次则是 2022-2023 年，持续时间更长。数据背离的主要原因在于零售商的库 存调节行为，尤其是在第二次背离中因通胀高企+居家办公带来的行业景气，虽然地产数据 因高利率走弱，但零售商囤积大量库存的行为支撑需求，期间库销比由 2022 年初的接近 2.1 提升至 2023 年中的高点 2.5 左右。这也导致在 2023 年下半年零售商开启去库后，叠加内 生性需求尚未修复，上游工具制造商订单明显承压。
展望：关税预期生变，关注远期需求变化
工具行业景气周期底部较为明确，理由有二：1）成屋销售同比回正。工具行业与地产强相 关，2022 年高通胀导致房贷利率高企，地产数据持续下行，美国成屋销售折年数已经从 600 万套以上的高点回落至 2023-2024 年的接近 400 万套水平，并且在 2024 年下半年成屋销售 同比回正，进一步下探的概率不大。虽然房贷利率仍居历史高位区间，但我们预计继续上行 空间有限。2）渠道库存清理完成。2022 年零售商累库行为导致行业需求偏离真实水平，也 导致 2023-2024 年去库过程中上游制造商的压力较大。2024 年底我们看到北美主流家居零 售商家得宝、劳氏等存货同比均已进入下滑区间，绝对额亦回落至 2022 年初水平。我们认 为渠道去库的负面影响已经较小，后续行业需求回归下游真实需求水平。
尽管底部区间的位置明确，但 2025 年 4 月推出的特朗普“对等关税”带来变数，不确定性 在于关税落地后若导致高通胀持续，美联储可能延迟降息节奏，进而导致美国地产复苏滞后， 工具行业量的修复也将同步推迟。 2025 年 5 月初美国联邦基金利率约 4.33%，当前市场一致预期为年内开启 3 次降息至 3.50%-3.75%。对比历史水位，若美国利率中枢维持该水平，则成屋销售可能还将面临压力。 虽然工具产品由于价格传导能力强可以同步通胀传导压力，但销量承压下行业在远期可能呈 现“价增量减”态势，底部趋势反转尚不明确。
下游渠道集中而品牌分散，渠道商话语权较强。从产业链环节看，上下游依次为“制造商品牌商-渠道商-消费者”，由于传统手工具制造端壁垒较低、竞争激烈，品牌商大多采取贴 牌代工方式生产，而渠道商则与品牌方合作或自行下单生产自有品牌产品。 欧美消费者倾向于在实体零售渠道一站式采购家居用品，因此以家得宝、劳氏为代表的连锁 商超具有较强话语权并形成多寡头垄断，2022 年一季度末其北美市场份额分别达到 29%、 26%。而在上游制造环节，众多以中国企业为主的制造企业承接海外渠道或品牌方订单，同 质化较为显著，更多比拼价格。因此北美市场白牌产品占比较高，手工具、动力工具白牌占 比在 2017-2023 年的中枢分别为 88%、42%。
由于充沛的上游供给和与消费者走得更近的渠道商存在，工具品牌方集中度也不高，产品技 术含量更高的电动工具相对较好。只有真正有消费者认知和粉丝圈层的大品牌才能形成品牌 黏性，收获品牌溢价。美国手工具市场 CR3 约 10%，主要品牌为 Stanley、Craftsman、 Channellock，2023 年市占率分别达到 4.7%、3.9%、1.1%，其余品牌市占率则均不足 1%。
电动工具由于产品技术较手工具更为复杂，拥有设计能力和品牌认知的品牌方能获取更大份 额，因此 CR5 在 2017-2023 年均值约为 41.4%。主要品牌包括 Ryobi（14%）、Black+Decker （7.2%）、DeWalt（5.7%）、Milwaukee（5.6%）、Bosch（5.5%）等。
基于工具行业的生态，不同产业地位&业务模式决定公司发展策略，ODM、ODM 模式下各 有侧重：
ODM 制造商：重在渠道壁垒，绑定下游客户
由于北美家居零售商在行业内具有较强话语权，掌握 C 端消费者资源，因此作为 ODM 制造 商能与下游大客户强绑定是重要的渠道壁垒，保证源源不断的订单获取；其次则是不断降低 成本扩大规模优势，从而接到更多订单形成正循环。以电动工具制造商泉峰控股为例，其下 游客户主要为美国劳氏，通过其庞大的销售网络有效提升了生产规模，2023 年收入占比接 近 34.5%。
OBM 品牌方：打造品牌矩阵，获取品牌溢价
对于品牌方而言，渠道依然是重要资源，但能提供更高收益空间、带来品牌溢价的品牌本身 才是真正的壁垒。纵观美国市场份额靠前的品牌，大多拥有较长发展历史和稳固的客群基础， 已经形成较强的市场认知和渠道网络，新创品牌在原有体系下难以轻易撼动地位，并且下游 零售商在货架有限情况下也没有动力支撑新品牌发展。
因此在策略选择上，品牌方大多采取外延并购搭建品牌矩阵的方式构建或巩固市场地位，这 样做的好处有二：1）通过并购成熟品牌，能最快承接客群和渠道，避免培育失败的风险； 2）工具行业细分场景众多，SKU 数量大，并购能有效扩展品牌方业务边界，进而形成生态 解决消费者一站式需求。 参考行业经验，工具龙头史丹利百得即采取多品牌布局，在手工具/电动工具均有布局，价 格带横跨高中低端，手握 Stanley、DeWalt、Craftsman 等众多知名品牌。无独有偶，在电 动工具领域市场地位领先的创科实业同样采取多品牌策略，通过并购方式获得了 Ryobi、 Milwaukee 等知名品牌。
