整体上看，2024 年水电板块实现营业收入 1365.90 亿元，同比提升 12.25%。
1.1 2024 年：量价压力显现，成本下降助推业绩修复
24 年全社会用电量增速平稳。根据国家能源局数据，2024 年我国全社会用电量 9.85 万亿千瓦时，同比增长 6.8%，较 2023 年增速提升 0.1 个 pct。分产业来看， 2024 年第一、第二、第三产业以及城乡居民用电增速分别为 6.3%、5.1%、9.9%和 10.6%，第三产业和城乡居民用电对于全社会用电量拉动较为明显。其中，第三产 业用电量增速较快主要受充换电服务业等新业态用电量高速增长影响，居民用电 量同比显著提升主要系受 2024 年迎峰度夏期间用电量增长所致。
24 年电力板块营收微增，成本下降带动业绩正增长。2024 年，电力板块实现营 业收入 17887.81 亿元，同比微增 0.46%；实现归母净利润 1686.90 亿元，同比增 长 13.30%；实现销售毛利率 22.66%，同比提升 1.72 个百分点。 1）火电板块营收同比降低，主要系在电力供给相对宽松且市场化交易比例提升 的背景下，火电上网电价整体有所下降，但由于 2024 年煤价显著下跌，有效降 低了火电公司的燃料成本，最终带动板块归母净利润明显修复并实现双位数正增 长；2）水电板块则由于 2024 年来水情况较好，带动营收和业绩均实现同比增长； 3）核电板块尽管营收整体实现同比增长，但由于计提折旧费用增加、所得税费用 增加等原因，归母净利润同比有所下降；4）新能源板块受风光资源变化等原因影 响，尽管装机容量持续提升，但营收同比微降，且在计提减值等因素的影响下， 全年业绩有所下滑。
1.2 2025 年 Q1：量价下滑导致营收承压，成本持续下探维系业绩正增长
25 年 Q1 全社会用电量增速放缓。根据国家能源局数据，2025 年 Q1 我国全社会 用电量 2.38 万亿千瓦时，同比增长 2.5%，较 2024 年 Q1 增速下滑 7.3 个 pct。 分产业来看，2025 年 Q1 第一、第二、第三产业以及城乡居民用电增速分别为 8.7%、 1.9%、5.2%和 1.5%。其中，第一产业用电量增速较快主要系受畜牧业增速高（同 比+16.0%）影响，城乡居民用电量增速明显回落主要系受暖冬因素影响。
25 年 Q1 电力板块营收下滑，降本推动业绩转正。2025 年 Q1，电力板块实现营业 收入 4182.29 亿元，同比下降 4.85%；实现归母净利润 479.17 亿元，同比提升 +5.86%；实现销售毛利率 24.10%，同比提升 2.03 个百分点。 1）火电板块营收同比降低 7.96%，我们推测主要系由于一季度火电受新能源和水 电挤压导致电量减少，且长协电价普遍下降导致量价齐跌所致；但考虑到 Q1 煤 价仍继续下跌，进而带动火电企业单位盈利修复明显；2）水电板块营收同比增加 17.68%，我们推测主要系 Q1 来水情况较好，带动水电企业发电增长；此外水电 价格尽管也受市场化长协电价影响，但由于水电价格波动较小，因此也在一定程 度上支撑公司营收增长；3）核电板块 Q1 营收同比增长 8.42%，我们推测主要系 两大核电企业机组检修时间缩短以及新机组投运贡献增量所致；4）新能源板块 Q1 受风光资源变化以及电价下滑等因素影响，尽管装机容量持续提升，但营收同 比下降，业绩有所下滑。
1.3 行业估值略有回落，低于近三年均值
需求放缓、降电价等因素拖累，行业估值有所回落。截至 2024 年 12 月 31 日， 电力板块 PE 和 PB 分别为 17.75 和 1.69 倍，较 2024 年初分别-1.35/+0.19 倍。 截至 2025 年 3 月 31 日，电力板块估值进一步回落，PE 降至 16.48 倍，PB 为 1.52 倍，显著低于行业近三年均值 35.94 和 1.64 倍。 我们推测，电力板块 PE 回落或是由于用电需求放缓导致电力供给整体宽松，发 电企业电量增长预期放缓，以及上网电价下行也在一定程度上压制企业盈利。 2024 年三季度以来，随着煤炭价格的持续下降，火电企业燃料成本压力不断释放， 单位盈利明显修复，对应电力行业估值相对平稳。
2.1 2024 年：量稳价减支撑营收，煤价下跌释放成本压力
2024 年全国火电发电量同比微增,电价同比略有下调。根据国家统计局数据，2024 年我国火电发电量为 63437.7 亿千瓦时，同比+1.5%，增速低于全社会用电量增 速。我们推测，火电电量增速相对较低一方面是由于新能源装机快速增长，进而 在一定程度上挤压火电发展空间；另一方面 2024 年全国来水较好，也对火电出 力形成压制，导致火电企业上网电量承压。电价方面，随着市场化交易比例的提 高以及在电力供给相对宽松的情况下，2024 年火电上网电价整体上略有下调，这 也在一定程度上导致火电企业营收承压。以华能国际、华电国际、大唐发电、国 电电力四大火电企业为例，除了国电电力以外，其余三个企业火电板块 2024 年 平均上网电价在 2023 年的基础上均有一定程度的下跌。
2024 年煤价重心下移，带动火电板块盈利修复。成本端，受 2024 年国内煤炭供 需关系整体偏松影响，我国煤炭价格重心整体下移。截至 2024 年 12 月 31 日， 秦皇岛港 Q5500 山西产动力末煤平仓价已回落至 765 元/吨，较年初下降近 17%， 显著修复火电板块盈利。
整体上看，2024 年火电板块实现营业收入 1.36 万亿元，同比下降 0.95%；实现 归母净利润 761.87 亿元，同比提升+25.09%；实现销售毛利率 15.71%，同比提升 1.59 个百分点。
2.2 2025 年 Q1：量价明显承压，燃料成本持续下降助推业绩转正
收入端：2025 年 Q1 火电发电量同比减少，长协电价落地跌势延续。根据国家统 计局数据，2025 年 Q1 我国火电发电量为 15327.20 亿千瓦时，同比-4.70%。我们 推测主要系受水电出力较好以及新能源装机快速增长所致。电价方面，2025 年 Q1 全国各地长协电价签约陆续落地，除京津冀等北方电价较为坚挺的区域，全国多 地 2025 年长协电价有所下滑，量价齐跌导致 Q1 火电企业营收承压。 成本端：2025 年 Q1 煤价继续下探，利好单位盈利修复。2025 年 Q1 煤炭价格继 续下探，3 月底秦皇岛港 Q5500 山西产动力末煤平仓价进一步下跌至 665 元/吨， 燃料成本下探有效带动火电企业业绩转正。 整体上看，2025 年 Q1 火电板块实现营业收入 3186.33 亿元，同比下降 7.96%； 实现归母净利润 251.88 亿元，同比提升 4.76%；实现销售毛利率 15.71%，同比 提升 1.59 个百分点。
3.1 2024 年：来水偏丰提升水电出力，助推全年业绩增长
2024 年全国水电发电量同比增长,主要系来水偏丰所致。根据国家统计局数据， 2024 年我国水电发电量为 12742.5 亿千瓦时，同比+10.70%，增速高于全社会用 电量增速，主要系我国全年来水整体偏丰，带动水电出力显著增长所致。
整体上看，2024 年水电板块实现营业收入 1365.90 亿元，同比提升 12.25%；实 现销售毛利率 54.41%，同比提升 1.38 个百分点；2024 年，部分水电企业积极降 低财务费用，进一步带动业绩增长，板块实现归母净利润 497.61 亿元，同比提 升+20.47%。
3.2 2025 年 Q1：电价相对稳定，来水丰沛带动业绩高增
2025 年 Q1 量增价稳，业绩表现亮眼。根据国家统计局数据，2025Q1 年我国水电 发电量为 2233.3 亿千瓦时，同比+5.9%，需求增长推动各水电企业发电量提升。 此外，水电价格尽管也受市场化长协电价影响，但由于水电价格波动较小，因此 也在一定程度上支撑公司营收增长。2025 年 Q1,水电板块实现营业收入 286.44 亿元，同比提升 17.68%；实现归母净利润 92.76 亿元，同比提升+35.87%。
