运动服饰板块展现经营韧性，持续看好龙头成长性。
2024 年运动行业主要公司在消费承压以及行业竞争加剧背景下经营情况整体良好，展现了较强的经营韧性。四家运动 公司表现有所分化 ，安踏体育 / 李 宁 / 特步国际 /361 度营收分别 +13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59% 至 708.26/286.76/135.77/100.74 亿元。从 Q1 情况来看各大公司在终端消费力承压背景下仍实现稳健增长，跑赢服装零 售，分品类看，各大品牌持续发力专业运动产品，推出更有品质/性价比的跑鞋，我们持续看好运动服饰龙头的成长 性。
1）安踏体育继续发挥多品牌矩阵的优势，24 全年安踏主品牌营收为 335.2 亿元，同增 10.6%，其中核心场拉动作用 显著，超级安踏、作品集等新零售业态店效持续提升，部分超级安踏店店效已提升至传统店 3 倍。FILA 品牌营收为 266.3 亿元，同增 6.1%，其中鞋类拓展顺利，24 年增长超 10%、达 2300 万双，FILA 儿童、潮牌的增量品类鞋、书包 等亦持续突破，调整效果显著。迪桑特和可隆营收为 106.8 亿元，同增 69.5%，营收首次突破百亿元，合计占比达 15.1% （+4pct），且优于管理层内部目标。迪桑特与可隆品牌高店效模式持续，其中迪桑特品牌店效 5000 万以上门店达 21 家，超亿元门店达 5 家；可隆进一步拓展南部门店，24 年流水翻倍增长。25Q1 延续良好的增长趋势，安踏主品牌/FILA/ 其他品牌同比录得高单位数/高单位数/60%-70%增长，FILA 品牌调整情况良好，其他品牌保持高速增长的趋势，看好 公司长期成长性。
2）李宁 24 年电商业务营收同增 10.3%，主要得益于线上渠道的深度开发，线上客流提升高单位数，转化率有所改善。 全年批发收入下降低单位数，批发流水下降中单位数，批发收入与流水相对匹配，推动渠道健康发展。直营渠道占比 为 24%，同比减少 1pct，主要因为公司精简渠道提升经营效率，24 年末直营门店数量为 1297 家，同比减少 201 家。 公司持续丰富产品结构，24 年跑步产品流水增长 25%，跑鞋核心 IP 销量突破 1060 万双。截至 24 年末渠道库销比为 4，库龄结构健康，6 个月内新品占比 80%。李宁以产品力为基础，整体维持稳健发展。25Q1 公司流水保持低单位数增 长，公司线下直营流水同比录得低单位数下降，主要是由于渠道结构优化，公司调整店铺数量。批发渠道录得低单位 数增长。25Q1 末大货门店 6088 个，较年初净减少 29 个，其中直营减少 6 个，批发业务净减少 23 个。李宁 young 门 店 1453 个，较年初净减少 15 个，一季度仍在关店周期中。电商实现 10%-20%低段增长，抖音、京东平台占比较高， 引领线上增长。分月来看，1 月数据较好，2 月和春节期间表现符合预期，3 月由于天气波动表现较弱。 折扣持续优化，库存保持健康。25Q1 直营批发线下折扣同比低单位数改善，电商折扣同比略有改善，折扣情况稳健优 化。25Q1 末库销比 5 左右，维持健康水平，库存结构中新品占比 80%以上。
3）特步国际继续深耕跑步领域，加强专业跑步品牌心智。2024 年营收为 135.77 亿元，同比下降 5.36%，主要受到剥 离盖世威/帕拉丁业务的影响。其中特步主品牌专注大众市场，营收同比 24 年增长 3.2%至 123 亿元，主要因为公司线上渠道表现良好，并且在国内主要马拉松赛事中拥有最高的穿着率。索康尼聚焦高端市场，实现营收 12.50 亿元，同 比增长 57.2%，成为集团第二增长曲线。25Q1 特步主品牌增长中单位数，索康尼维持 40%的高增速。
4）361 度把握低层级市场，同时持续提升品牌力，2024 年实现营收 100.74 亿元，同增 19.59%，依然保持高增速。在 跑步领域，公司继续发力马拉松赛事，年内赞助马拉松赛事 117 场，产品端取得 CQT 碳临界科技、Q 弹超科技等创新 成果，在篮球领域签约 NBA 超级球星约基奇进一步提升品牌影响力。25Q1 主品牌录得 10%-15%增长。
总体来看，2024 年&2025Q1 运动服饰龙头企业在需求波动中展现强大运营能力，各大公司以跑鞋等产品为基础，发挥 差异性特点，实现营收逆势增长，未来在产品、渠道、营销多维度继续发力，有望进一步巩固竞争优势，提升市占率。 展望 2025 年我们预计运动龙头仍将保持稳健发展，安踏主品牌营收预计维持高单位数增长，FILA 营收预计维持中单 位数增长，其他品牌（迪桑特/可隆）预计实现超 30%的增长，李宁营收预计维持平稳。
2024 年运动板块盈利水平整体改善，板块公司通过动态管理库存和折扣水平提升实现毛利率大面积改善，但安踏体育 毛利率同比小幅下降 0.42pct 至 62.20%，其中安踏主品牌毛利率下降 0.4pct，FILA 毛利率下降 1.2pct，主要系持续 提升产品品质、低毛利率线上渠道占比提升等使得盈利水平有小幅波动。李宁/特步国际/361 度毛利率分别同比 +0.99%/+1.03pct/+0.43pct 至 49.37%/43.20%/41.50%，主要受益于 1）电商折扣改善；2）直营渠道效率优化、折扣 改善。3）高毛利 DTC 占比上升等。当前板块盈利水平尚未完全恢复至常态区间，我们认为待未来消费需求有所好转， 终端折扣进一步优化，2025 年板块盈利水平有望进一步回升。
2024 年各公司维持较高的广宣等费用开支。安踏体育销售费用率为 36.21%，同比提升 1.45pct，主因新品推广与渠道 拓展投入加大。特步国际/361 度广宣费用率同比提升均 0.1pct 至 13.4%/12.8%。李宁/特步国际/361 度销售费用率 同比-0.82pct/-2.36pct/-0.16pct 至 32.08%/21.12%/21.95%，体现精细化营销策略与费用效率优化。由于员工成本 及研发投入增加，李宁管理费用同比增加 0.43pct；特步国际同比-0.22pct 至 10.51%。整体来看 2024 年为体育大年， 各大公司均加大营销投入，但费用端管控情况较好，我们预计 2025 年各大公司会延续对费用的精细化管理，费用率 水平有望持续优化。
2024 年运动品牌各大公司稳健去库存，安踏体育/李宁存货控制较好，存货周转天数整体保持稳定；特步国际周转天 数同比下降 10 天至 79 天，主要系剥离非核心业务，减少低效库存，并以柔性供应链应对市场需求；361 度周转天数 同比增长 14 天至 106 天，主要因为公司战略性增加制成品存货以支持电商业务。我们认为零售环境低谷已过，各大 品牌严控库存，库存水平进入较为健康的区间，驱动各公司折扣水平优化以及运营压力减轻。
