板块业绩分化，存在拓店以及产品逻辑的公司业绩优异。
2024 年以及 2025Q1 板块公司业绩有所分化，存在拓店逻辑或产品差异化较强的品牌 公司业绩表现优于行业。2024 年黄金珠宝重点公司（（老祥、、周大生、潮宏基、中国黄 金、曼卡龙、菜百股份、老铺黄金）合计营收同比下降 1.7%至 1687.6 亿元，归母净利 润同比增长 3.6%至 62.6 亿元，分公司来看我们判断以黄金饰品为主同时门店数量已经 较多的品牌公司在 2024 年经营表现压力相对较大，老祥、 2024 年营收/归母净利润同 比-20.5%/-11.9%，周大生 2024 年营收/归母净利润同比-14.7%/-23.2%，对比之下存 在渠道拓店逻辑、产品差异化程度高或金条金币占比较高的潮宏基、曼卡龙、菜百股份、 老铺黄金仍能实现较为优异的收入/业绩表现。
盈利质量：金价上涨带动板块毛利率走高，板块净利率仍保持相对稳定。2024 年黄金珠 宝板块重点公司毛利率同比提升 1.1pcts 至 10.5%，期内由于金价的上涨对头部公司老 祥、、周大生的毛利率期待改善作用， 2024 年老祥、/周大生毛利率同比分别 +0.6/+2.7pcts 至 8.9%/20.8%；2024 年黄金珠宝板块重点公司归母净利率同比提升 0.2pcts 至 3.7%，板块的净利率表现相对稳定。
营运质量：2024 年板块公司整体库存水位同比持平，个股之间的库存周转效率因经营 表现差异有所区别。截至 2024 年末黄金珠宝重点公司合计存货同比增加 11%至 313.5 亿元，我们判断板块公司整体存货规模的增长主要系老铺黄金业务规模扩张带来，截至 2024 年末老铺黄金存货同比增长 222.4%至 40.9 亿元，剔除老铺黄金影响后，板块公 司库存总额仅增长 1%，面对波动的消费环境，2024 年板块整体对生产供应持有谨慎的 态度。从存货周转效率来看，2024 年经营表现相对较弱的老祥、以及周大生存货周转天 数同比+4/+35 天至 84/129 天，对比之下潮宏基、中国黄金、菜百股份、曼卡龙、老铺 黄金存货周转效率均有改善。
现金流与分红：现金流表现稳健，分红率优异。2024 年黄金珠宝公司经营性现金流净额 同比下降 28%至 73.8 亿元，我们判断经营性现金流的下降一方面系终端动销放缓下， 加盟商账款回流周期或有延长；另一方面原因系期末备货增加所致。从分红层面来看， 2024 年老祥、/周大生/潮宏基/中国黄金/菜百股份/曼卡龙/老铺黄金股利支付率（中期 +末期股息合计）分别为 46.15%/102.09%/160.59%/71.85%/77.89%/38.17%/72.58%。
运营趋势分析与展望：短期拓店趋于谨慎，重视产品力打造。1. 渠道端：品牌公司线下拓店情况存在差异；电商业务均加速拓展，为业绩增长提供 动力。 线下渠道：2024 年门店数量较多的头部公司处于净关店阶段，而体量较小的品牌公 司仍处于拓店阶段。2024 年面对消费环境波动，门店数量较多的头部珠宝公司整体 处于门店收缩阶段，老祥、/周大生/中国黄金门店数量同比-156/-98/-21 家至 5838/5008/4236 家，周大福 FY2025 门店数量净关 906 家至 6643 家，对比之下门 店数量较少的品牌公司仍处于拓展阶段，2024 年菜百股份/潮宏基/老铺黄金门店数 量同比净开 13/112/6 家至 100/1511/36 家。展望 2025 年考虑到当前消费环境仍具 有不确定性，同时 2025Q1 居民金饰购买意愿仍较弱，因此我们判断 2025 年头部珠 宝品牌公司门店或仍处于调整阶段，而门店体量较少的公司开店虽仍有较大开店空 间，但考虑到居民需求的不确定性，在门店选址上或也更为谨慎。
与此同时，品牌公司针对线下业务通过多品牌方式，推进不同形象门店建设。2024 年潮宏基推出子品牌“潮宏基| Soufflé”独立门店，聚焦礼赠场景，截止 2024 年末 “潮宏基| Soufflé”拥有门店 41 家，2025 年公司将加速推进“潮宏基| Soufflé” 落地，同时探索“臻”品牌的独立渠道模式。周大生在原有周大生传统门店的基础上， 推出周大生经典、转珠阁、国家宝藏子品牌店型，加大门店优化力度。老铺黄金采用 “场景化模式”布置门店，借鉴经典书房特色主题，给予消费者沉浸式消费体验。
电商渠道：2024 年电商业务得到重视，2025 年继续发力社交媒体、直播推动电商业 务规模扩张以及品牌影响力提升。2024 年珠宝公司加大电商业务拓展力度，一方面为了 弥补线下需求的不足，另一方面旨在通过小红书、抖音等品牌进行品牌营销。2024 年周 大生/菜百股份/曼卡龙/老铺黄金电商业务营收占比提升 4.7/5.6/7.1/1.1pcts 至 20.1%/23.8%/54.8%/12.4%，老祥、 2024 年设立电商部，通过线上线下结合、会员商 场、私域引流等方式融合发展，并加大抖音、小红书等新媒体的广告投放以及直播销售 力度。展望 2025 年，我们认为金价对于线下门店客流的负面影响或仍将存在，品牌公司 将进一步加大对于电商业务的重视力度，通过精细化运营以及差异化的产品供给满足电 商消费者需求。
2. 产品端；古法国潮风格是品牌公司产品设计主线，与此同时行业或推动一口价产品 销售。 在产品设计风格上，聚焦古法国潮风格，重视产品设计。近些年在国潮文化影响 下，消费群体对具有国潮文化属性以及高级感的黄金珠宝产品需求增长，2024 年 作为古法金代表的品牌公司老铺黄金营收/归母净利润同比增长 167.5%/253.9%， 表现极其优异；FY2025 周大福旗下采用古法金工艺的故宫系列和传福系列销售均 达到 40 亿港元，超出公司预期。中长期来看，由于金价成本的上升，消费者在购 买产品时会更加看重产品本身的设计以及产品背后的文化价值。
在定价模式上，逐步提升一口价产品占比，为公司利润率改善奠定基础。2024 年以来 金价的暴涨使得克重产品的销售规模下降，2024 年中国居民黄金饰品销售量同比下降 25%，而为了确保品牌公司以及经销商利润率，品牌公司逐步加大高毛利率高溢价的 一口价饰品的开发力度。而对于消费者来说，一口价饰品在产品设计模式相较于传统 克重黄金更加多元：1）在材料选择上可以在黄金基材上镶嵌宝石、钻石，从而提升产 品的时尚性和精致度，丰富佩戴场景；2）在工艺上既可以采用以花丝为代表的较为复 杂的古法工艺，也可以采用硬金工艺通过小克重展示大体积（这在一定程度上降低了购 买成本）。目前古法金的代表品牌老铺黄金全产品线主要采用一口价定价模式，同时作 为全品类黄金珠宝品牌的代表周大福 2024 年一口价产品占比也在逐步提升，周大福 FY2025Q4 定价产品的 RSV 占比为 25.6%（FY2024 年同期为 9.4%），占比大幅提升。
