2024年零食板块内表现分化加剧，其中25Q1因春节错期影响略有承压。
从板块的成长驱动要素看，过去三年以零食量贩和抖音电商为代表的高增渠道红利 延续，对板块内多数公司起到成长托底的作用；此外，新增的成长逻辑包括大单品、 山姆本土化、海外贡献等，其中增量贡献较为明显的是魔芋大单品，山姆本土化加 速对收入规模相对较小的制造型零食企业弹性更佳，如有友食品。具体来看： 鸣鸣很忙和万辰集团2024年门店数均超万家，抖音电商2025年零食GMV或同比略 降速。根据鸣鸣很忙招股书和万辰集团的财务数据统计，2024年两家净增门店数为 7809和9470家至14394和14196家，为过去三年门店数增长最快的一年，对应到收 入体量两者2024年分别为393亿元和323亿元，5%的采购需求即可带来10-20亿的收 入增长弹性。抖音电商方面，根据蝉妈妈数据，2024年抖音零食的销售额为627亿元， 同比+35%，25Q1为202亿元，同比+16%，在同期高基数下Q1增长有所降速。考虑 2024年下半年抖音弱化低价竞争，流量获取等难度增加，我们预计2025年零食抖音 电商整体表现或弱于2024年。从上市公司表现看，根据蝉妈妈数据，三只松鼠、卫龙和盐津铺子2024年抖音渠道增速较快，25Q1增速均有明显放缓。
魔芋大单品接棒渠道流量红利，卫龙和盐津领衔高增长；鹌鹑蛋因行业竞争等影响， 成长略有调整。根据卫龙财报，2024年其蔬菜制品体量超过面制品达33.7亿元，同 比+59%。根据盐津铺子公众号统计，2025年3月末大魔王麻酱味素毛肚单月月销破 亿元，其在2023年末月销仅为350万元，目前月销额较2024年5月翻5倍。2024年盐 津实现魔芋收入8.4亿元，同比+76%。根据艾媒咨询数据统计，2024年魔芋零食市 场规模已突破120亿元，年增长超20%，属于零食行业中的景气赛道。此外，2022- 2023年行业热度较高的鹌鹑蛋因原材料价格低位叠加产品创新度较少，整体处于成 长的调整阶段，劲仔2024年鹌鹑蛋整体有所降速，后续需要关注品类的创新节奏和 竞争格局的变化。
分公司来看，2024年和25Q1板块内分化进一步扩大。万辰集团领衔行业高景气，卫 龙和盐津依托魔芋维持高增，有友食品依托新系统大单品延续成长势能等，剩余公 司以稳健增长或调整蓄力为主。具体来看，2024年制造型零食公司除了洽洽食品、 桃李面包和好想你外，均实现双位数以上的增长；渠道型公司中万辰集团和三只松 鼠在量贩和抖音等贡献下成长较优，与之形成对比的是传统渠道企业面临一定的转 型压力。单季度看，为了剔除春节错期的扰动我们综合Q4和Q1的表现进行分析，制 造型企业中盐津铺子和有友食品表现较优秀，洽洽食品、桃李和好想你延续调整态 势，劲仔食品、西麦食品和甘源食品整体24Q4和25Q1的综合收入增速慢于2024年 全年，其中甘源调整幅度更为明显。渠道型企业中万辰集团在门店爬坡贡献下同比 高增长，环比Q4略有回落；三只松鼠因春节错期扰动及线下分销培育仍需时间， 24Q4和25Q1的综合表现较2024年有一定回落。
毛利率：核心原材料价格波动及渠道结构等影响，板块内分化明显。2024年以洽洽 食品、劲仔食品和万辰集团为代表，三家毛利率提升较为明显，其中洽洽和劲仔主 要系核心原材料价格同比回落所致；万辰集团系规模效应等贡献。盐津铺子、西麦 食品和好想你毛利率回落较多，主要系渠道结构调整的影响，净利率更具参考性。 单季度看，为了剔除春节错期的扰动我们综合24Q4和25Q1的表现进行分析，从毛利 率表现看除了万辰集团，多数公司的毛利率同比均回落。
费用率： 挖潜增效持续，考虑不同公司的成长策略和预期差异，费用投放上存在较 大分化。 销售费用率层面，以劲仔、甘源和良品铺子为代表，2024年其销售费用率 同比均超过1pct，合并24Q4和25Q1看上述三家的投放力度延续，其中甘源和良品逆 势投放力度进一步加大，此外三只松鼠在加速布局线下渠道下销售费用率略有提升。 2024年西麦和有友销售费用率同比略有回落且24Q4和25Q1进一步降低，一方面系 降低线上费用投放及单渠道的规模效应贡献。管理费用率方面，2024年、24Q4+25Q1 主要上市的零食公司波动均并不明显，好想你、有友食品和良品铺子略下降。
净利率：在渠道结构变化、原材料价格波动及行业竞争等综合因素影响下，多数企 业利润端仍面临较大的压力，其中重点关注鸣鸣很忙和万辰集团的利润表现，制造 型企业关注魔芋大单品的贡献情况。考虑目前葵花子、部分坚果、棕榈油等原材料 价格尚处高位波动，以洽洽食品、甘源食品和三只松鼠为代表的企业2025年或仍面 临一定的利润压力；今年成本有明确优势的是西麦食品。今年利润端的核心问题在 于渠道型企业如万辰集团利润释放的节奏及魔芋大单品放量带来的利润弹性。
