零售建材经营韧性更强，板块净利率 有望修复。
景气持续下行，消费建材收入承压。2024年消费建材行业（采用上市公司加总计算， 下同）收入同比-7.2%，24Q1-25Q1分别同比+0.2%/-5.3%/-10.7%/-10.9%/-5.7%， 2024年行业景气逐季下行。从下游房地产需求来看，24Q1-25Q1房地产新开工面积 分别同比 -28%/-19%/-19%/-23%/-24% ， 销 售 面 积 分 别 同 比 -19%/-15%/-12%/+1%/-3%、竣工面积分别同比-21%/-22%/-30%/-28%/-14%，下游 地产需求仍在寻底之中，地产销售尚未企稳、但24Q4以来降幅有所收窄，新开工继 续惯性下滑，过去几年销售下滑传导到竣工，使得2024年以来竣工同比明显下行， 消费建材行业收入端持续承压，但龙头公司仍然保持较强的经营韧性，体现为上市 公司收入增速显著好于行业需求增速、龙头公司增速好于其他企业，份额继续提升。
C端公司/业务收入增速好于B端，但24Q3以来C端增长压力也较大，三棵树和北新 建材综合表现最亮眼。2024年收入增速表现较好的公司有北新建材（同比+15.1%）、 志特新材（同比+12.9%，国内/海外分别同比+7%/+42%）、兔宝宝（收入同比+1.4%， 估算板材AB类折算后同比增长10%）、王力安防（同比+2.6%）、伟星新材（同比 -1.8%）、三棵树（同比-3.0%），C端公司收入表现稳健，同一公司的C端渠道增长 也好于其他渠道。C端收入增速好于B端，一是来源于C端需求环境更好，二手房需 求好于新房，二是C端价格体系相对稳定，B端价格战竞争激烈，三是C端公司/业务 在产品、渠道等方面仍在积极扩张和变革，部分公司并表新业务带来增量（如北新 建材并表嘉宝莉、伟星新材并表浙江可瑞）；全年B端表现持续较差。 分季度来看，24Q1B端公司增长压力较大，B端公司收入普遍同比下滑，但C端公司 /业务增长韧性较强，其中北新建材、伟星新材、兔宝宝、三棵树收入端表现较好。 24Q2新开工和销售面积继续同比下滑、竣工需求增速环比下行，景气压力显现，B 端公司继续维持低景气；优质C端龙头公司收入同比仍能正增长或不下滑，但增速环 比下行。24Q3景气继续环比下滑，部分公司零售业务有下滑压力（如东方雨虹、伟 星新材），前期价格较为坚挺的石膏板和家装塑料管道价格出现调整，三棵树和兔宝宝零售表现更好。24Q4受地产宽松政策和家装补贴政策影响，家装需求虽继续同 比下滑、但增速方面止住环比下行趋势，三棵树受益于家装补贴、零售表现亮眼。 25Q1需求继续同比下行，去年基数对C端增速有一定影响，24Q1收入表现较好的几 个零售建材公司25Q1增速有一定压力（北新建材、伟星新材、兔宝宝），三棵树凭 借赛道优势和结构优势在收入端表现较好；B端出现一定分化，有些开始企稳，表现 为降幅环比收窄、甚至同比转为正增长，如三棵树和嘉宝莉B端，有些进一步承压， 如亚士创能，分化原因主要在于前期是否有非房小B的布局与渠道转型能力。
2024 年 消 费 建 材 扣 非 净 利 润 同 比 -51% ，其中 24Q1-25Q1 分 别 同 比 -5%/-24%/-45%/-2639%/-16%，利润降幅大于收入降幅，归因分析：一是毛利率同 比承压，需求下行压力下竞争加剧、价格下行，二是规模下降摊薄效应减弱，费用 率同比上升，三是部分公司减值增加。 （1）毛利率：2024年同比承压，部分品类价格战陆续见底，25Q1环比企稳、一半 公 司 毛 利 率 同 比 提 升 。 24Q1-25Q1 消 费 建 材 行 业 毛 利 率 均 值 24.0%/25.3%/24.7%/21.2%/22.8%，分别同比-1.7/-2.5/-2.3/-4.0/-1.1pct，2024年毛 利率同比下滑，主要系需求下行竞争激烈，部分产品或者渠道价格竞争冲击毛利率， 25Q1毛利率环比企稳，我们统计的26个公司中，50%的公司25Q1毛利率实现同比 提升，主要系部分品类价格战见底、公司积极调整产品结构和渠道结构、持续降本 增效。 （2）费用率：收入下滑使得2024年费用率同比上升，各公司人员优化调整后，25Q1 有一半公司费用率同比下降。我们统计的26个公司中，2024年只有6个公司期间费 用率同比下降，其中兔宝宝、志特新材、豪美新材费用率下降主要来自收入增长摊 薄费用，三棵树来自收入端韧性和人员优化降费，天安新材主要系研发和财务费用 率下降。基于收入下滑带来的费用压力，各公司2024年普遍进行人员优化调整，大 部分公司员工数量出现下滑，表现为25Q1部分公司收入下滑的同时、费用率也出现 下滑，有一半消费建材公司费用率同比下降。 （3）减值：不同公司影响有差异，2024年商誉和工抵房减值增加，未来板块减值 压力有望逐年减轻。我们统计的26个公司中，有15个公司减值同比减少，主要系前 几年持续计提后减值风险计提较为充分的公司，11个公司减值同比增加，主要系商 誉和工抵房等资产减值增加、应收款账龄拉长带来信用减值增加，兔宝宝和伟星新 材等传统C端公司业绩也受到商誉减值拖累。 （4）净利率：2024年大部分公司净利率同比下降，25Q1部分公司通过毛利率改善 和控费率先改善盈利，三棵树经营净利率同环比均改善，未来板块净利率提升空间 大。2024年大部分消费建材公司净利率同比下滑，只有科顺股份、三棵树、志特新 材、王力安防同比明显提升，其中科顺股份来自毛利率企稳和减值减少，三棵树来 自费用率下降和减值减少，志特新材来自高盈利的海外增长和国内价格企稳，王力 安防来自减值减少。25Q1在毛利率和费用率改善下，有9个公司净利率同比提升； 剔除减值影响后，有10个公司经营净利率同比提升，9个公司经营净利率环比提升， 主要为防水和涂料公司、北新建材等；三棵树净利率同环比均企稳，但仍在历史中 枢偏下水平，有较大提升空间，未来随着格局优化、价格战拐点、结构调整等，消 费建材龙头利润率有望逐步回归至中枢水平。
2021年是消费建材行业景气高点，2022年以来景气持续下行，大部分公司收入和利 润均承压下行，为应对行业下行压力和减少风险暴露，B端占比较高的消费建材龙头 公司纷纷进行渠道和业务转向，从大B端转向小B和C端，并收缩风险敞口，对已经 出险的房企应收款进行充分计提，大部分B端公司应收款规模较高点显著下降，2024 年消费建材行业应收款合计494亿元、同比-13%，大部分公司应收款同比下滑，C 端公司应收占比低、现金流好，资产负债表较健康，仍有加杠杆的空间，长期成长 的确定性强。
坏账风险出清逐渐步入收尾期，当前应更关注经营利润情况。从坏账计提的角度看， 过去几年消费建材公司坏账风险持续释放，截至2024年底，大部分B端占比较高的 公司单项部分累计计提比例都已在60%以上，部分公司也对工抵房计提资产减值损 失（一是对已过户的工抵房计提资产减值损失，二是对未过户的工抵房，因账龄拉 长，加大对应应收款的计提比例），2024年一半以上消费建材公司减值同比减少， 考虑到消费建材公司大B业务的高峰期在2020-2021年、账龄3-5年以上的应收款100% 计提、过去几年计提较为充分，大部分公司坏账风险逐渐步入收尾期；未来若地产 销售回暖带来房企资金改善和消费建材公司在手工抵房顺利处置，消费建材公司减 值有冲回的可能性。
