板块业绩稳健，自由现金流首次转正。
24年环保板块扣非归母净利同比减少5.9%，重视三表改善。在经历了2018年的PPP 整顿、地方政府降杠杆、并购资产暴雷等事件后，2019~2021年环保板块（在SW环 保板块基础上根据公司代表性进行小幅修改，共126个股）连续3年营收业绩稳健增 长；而2022年环保企业的订单获取、工程施工、结算等业务环节均受到宏观环境影 响，叠加2023年板块面临“政府财政收紧”问题，影响企业的订单需求及回款速度， 2022-2024年营收小幅增长但是业绩有所下滑。2024年以来，我们看到环保板块营 收业绩持续修复，特别是固废、水务类资产展现强大发展韧性，2024环保板块营收 3621亿元（同比+1.3%）、归母净利润257亿元（同比-4.0%）、扣非归母净利润199 亿元（同比-5.9%）；2025Q1环保板块营收815亿元（同比+2.0%）、归母净利润81 亿元（同比+1.8%）。此外需要格外重视的是板块三大报表的优化，即伴随高投资期 的结束，板块运营资产占比提升，以及资本开支收缩下的自由现金流的改善等。
板块结构优化，2024年固废+水务公司扣非归母净利润同比增长11.2%，占环保板块 比重同比增长14pct。2024年固废+水务公司的扣非归母净利润达182亿元（同比 +11.2%），连续两个年度保持稳定增长，25Q1达到50亿元（同比+7.3%）；而其他 公司扣非业绩则继续下滑42.3%至17亿元。从结构上来看，固废+水务公司扣非业绩 占比持续提升，2024年固废+水务公司的扣非归母净利润占比已达到91%，同比增加 14.0pct，彰显了其稳健的盈利能力，板块利润结构持续优化。
25Q1板块扣非归母净利润同比增加3.8%，期待运营资产占比提升带来的盈利修复。 环保板块2024Q4的归母净利润、扣非归母净利润分别为-4.15（由盈转亏）、-18.34 亿元（亏损扩大），主要系四季度的费用及减值同比增加等因素影响。板块2025Q1 归母净利润、扣非归母净利润分别为80.60、71.64亿元，同比增加1.8%、3.8%，伴 随着固废、水务运营资产盈利稳健性体现，环保装备、循环再生新兴赛道布局加速， 改善趋势有望延续。
2024年板块毛利率、归母净利率基本保持稳定。伴随运营资产营收、业绩占比提升， 环保板块利润率基本保持稳定，2024年环保板块毛利率同比下降0.1pct至25.5%。此 外，板块期间费用率同比下降0.2pct至15.0%，2024销售费用率同比下降0.09pct至 2.26%，管理费用率（含研发）同比下降0.07pct至8.92%，财务费用率同比下降0.02pct 至3.68%，主要由于各公司开始降本增效以及利率下行。2024年板块合计计提减值 损失107.89亿元（绝对值同比增加3.62%），其中资产减值损失48.05亿元、信用减 值损失59.84亿元。此外板块2024所得税费用63.38亿元（同比+7.42%），所得税费 用占利润总额比例同比增加1.3pct至18.5%，主要由于伴随部分项目运营年限增长部 分所得税三免三减半优惠政策结束。受毛利率下降、各税费增加等影响，2024环保 板块归母净利率同比下降0.40pct至7.1%，整体基本保持稳定。
2024年环保板块营收及业绩增速分别位列行业14和16位，而当前PE-TTM为21位， 固废、水务板块低估值属性突出。根据申万2021年行业划分口径，申万环保板块2024 年营业收入及扣非归母净利润同比增速位列31个申万一级行业中的13位和14位，从 成长性的角度来看位于全行业各板块中上游，GFHB板块位于14、16位。而与之相 对的，申万环保板块当前PE（TTM，收盘日期2025/4/30）为19.0倍，位列申万一级 行业中第19位；广发环保板块当前PE为18.60倍，位于第21位，板块性价比突出。
2024年底各类应收账款占总资产比重持续提升，商誉占总资产比重已下降至1.3%。 环保板块商誉占总资产比重连续6年下降，截至2024年底为1.3%，为2018年以来最 低水平，板块商誉问题得到缓解。近年以来，由于环保企业营收规模不断扩大导致 应收账款体量节节攀升，并且地方财政压力加大下部分项目回款情况有所拉长，截 至2024末板块各类应收账款体量合计达2313亿元，占总资产的比重为18.3%，占板 块营收的63.9%。但回款层面国家兜底力度加大，2024年化债政策频出，期待环保 板块应收账款持续改善。
资产负债率、长期借款占总负债比例基本保持稳定。2024年底环保板块资产负债率 为57.9%，同比基本保持稳定。其中生物质、动力电池回收、水务、大气负债率处于 较高水平，截至2024均超过60%，此外2024 年垃圾焚烧、生物质、科研仪器、生态 修复等板块负债率均有所下降。监测板块、环卫装备等资产负债率处于较低水平。 值得注意的是，从负债结构上来看，板块自2018年开始，长期借款占总负债的比例持续提升，截至2024长期借款占总负债的35.0%，近三年基本保持稳定，负债结构 持续改善。
2024年底运营资产占总资产比重进一步提升至44.5%，板块盈利质量持续提升。我 们以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产， 截至2024年底环保板块运营资产体量已达5625亿元，占总资产比重达44.5%，无形 资产+长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大 量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业 务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建 工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。
经营性现金流净额持续改善，2024板块经营性现金流净额同比增长17.2%。2022年 以来伴随固废、水务等板块逐步进入成熟期，环保企业经营性现金流持续改善，2024 板块经营性现金流同比增17.2%至547亿元，净现比为2.28（去年同期为1.86）。 2024Q4板块实现313亿元经营性现金流净额（同比+20.0%），2025Q1板块实现22 亿元经营性现金流净额（同比+439%）。
运营资产造血、资本开支收缩，2024年板块简略自由现金流首次转正。伴随近年投 产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需 求缩减，2024年环保筹资现金流净额为-101亿元（同比-271.1%）。与此同时，板块 投资性现金流净流出呈收缩趋势，2024年板块投资性现金流净流出472亿元（同比 -22.9%）。伴随经营现金流持续改善而投资性现金流出逐渐下降，环保板块简略自 由现金流持续改善，2024年简略自由现金流达到76亿元，首次实现转正。
