子板块中白酒稳健，大众品板块零食、饮料、调味品表现更好。
业绩回顾：2024年板块增长放缓，24Q4+25Q1持续减负、净利率同比降低
2024年白酒板块（SW白酒Ⅲ）实现营业总收入4422.3亿元/同比+7.3%；归母净利润1666.3亿元/同比+7.4%；板块增速于2021年来降低到个位数。2024年板块净利率36.8%/同比+0.03pcts，提升趋势放缓；销售收现同比+5.3%，增速慢于收入端。
24Q4板块营业总收入1021.6亿元/同比+1.2%；归母净利润349.3亿元/同比-3.4%（2016年来首次单季度转负）。25Q1板块收入1534.2亿元/同比+1.7%，归母净利润633.9亿元/同比+2.3%。考虑到春节错期影响，24Q4+25Q1合计收入同比+1.5%，归母净利润同比+0.2%，销售收现同比+4.0%，剔除茅台、五粮液后销售收现同比-1.8%。
24H2消费需求进一步走弱，酒企放慢经营节奏去化渠道库存，表观持续减负。2025年春节存量竞争加剧，酒企普遍以份额为先，积极投入终端动销和消费者开瓶，两季度看净利率出现下滑（24Q4+25Q1板块净利率同比-0.51pcts）。
收入端： 2024年降速共识强化，25Q1延续压力、分化加剧，茅台&古井展现韧性
2024年降速共识强化，多数酒企进入调整周期，25Q1延续压力。2024年收入端除茅台、汾酒、古井、今世缘、金徽酒仍实现双位数增长，其余公司降低到个位数增速或同比下滑。伴随酒企回款蓄水池下降，今年春节需求缩量，24Q4+25Q1酒企收入增长延续压力、增速分化： 茅台、古井增速领先，仍有收入增长工具：茅台拓展渠道触达消费者，调整产品结构（增投其他规划飞天和促进系列酒动销）抢占市场份额；古井的省内市场作为压舱石，产品结构升级和大商回款贡献增量。多数酒企受内外部环境影响和去年相对较高基数因素降速，其中舍得/酒鬼/洋河继续释放渠道风险、收入下滑幅度较大，动销表现或优于表观；汾酒/金徽酒产品结构稳中有升，今世缘/老白干省内品牌势能向上，五粮液/口子窖等前期改革下大商积极性有所提振。
回顾2024年：收入端，需求遇冷致啤酒板块量价承压，珠江啤酒、燕京啤酒收入增速居前
板块方面，2024年啤酒板块营业收入684.6亿元，同比-1.5%，主要啤酒龙头全年量价表现弱势，主因2024年9月24日之前，啤酒行业经历两次明显的消费需求冷却（春节后、7-8月）、旺季不利天气，以及厂家及渠道端主动去库存。据国家统计局数据，2024年规模以上啤酒企业产量同比-0.6%，其中1-10月累计啤酒产量同比降幅达1.8%。
个股方面，2024年前四大啤酒企业百威亚太/华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒收入同比下滑，珠江啤酒/燕京啤酒收入同比+6.6%/+3.2%，主要得益于两家公司的核心大单品97纯生/燕京U8延续高成长性。从共性上来看，97纯生、燕京U8均属于8-10元价格带，为当前需求韧性最强的价格带，此外两大产品均处于渠道扩张时期。
回顾2024年：利润端，成本红利助力板块归母净利同比增长，燕京啤酒、珠江啤酒业绩成长性突出
板块方面，2024年啤酒板块归母净利润73.2亿元，同比+6.8%，归母净利率同比+0.8pcts，主要受益于成本红利帮助板块毛利率同比提升，板块毛利率同比+1.6pcts，销售/管理/研发/财务费用率均同比变化不大，四项费用率合并同比-0.1pcts，而政府补助等其他收益净额同比减少，削弱了成本红利对净利率的正向作用。
个股方面，2024年燕京啤酒/珠江啤酒归母净利同比+63.7%/+30.0%，领跑啤酒板块，主因成本下行、大单品延续放量带动产品结构优化、且内部降本增效措施取得成效并释放效益。
回顾25Q1：收入端，啤酒龙头低库存开局，销量恢复正增、吨价仍待修复
收入端，25Q1啤酒板块收入201.5亿元，同比+3.7%，环比继续改善。25Q1绝大多数啤酒龙头销量恢复增长，主因餐饮需求企稳、啤酒龙头年初携历史低位的库存进入补库存阶段、龙头主动调整产品及渠道策略促进销量增长。虽然销量修复明显，但主要啤酒公司千升酒收入同比小幅下滑或持平，预计系货折力度有所增大。个股方面，燕京啤酒、珠江啤酒收入增速依然领先，主要系燕京U8、97纯生增势延续。其他啤酒龙头收入均录得正增长。
回顾2024年：收入端，个股表现分化，消费者青睐健康属性零食，特定产品通过导入新兴渠道实现放量
2024年零食板块营业收入759.0亿，同比+56.1%，个股收入表现分化明显，万辰集团、三只松鼠收入增速领先，分别为247.9%/49.3%，好想你、良品铺子、来伊份收入同比下滑。各家公司产品及渠道选择不同是导致差异的主要原因。
分品类看，健康属性零食受到更多消费者青睐。例如卫龙美味蔬菜制品收入同比+59.1%；盐津铺子魔芋制品收入同比+76.1%、蛋类零食收入同比+81.9%；西麦食品复合燕麦片/冷食燕麦片收入同比+28.8%/+24.1%。
分渠道看，导入量贩零食、高端会员店、抖音、海外等新兴渠道帮助特定产品放量。例如有友食品其他泡卤风味肉制品（脱骨鸭掌为主）通过导入山姆系统实现收入同比+840.7%；甘源食品综合果仁及豆果系列通过导入量贩零食、海外渠道实现收入同比+39.8%；三只松鼠在抖音渠道收入同比+81.7%；万辰集团的量贩零食渠道业务收入同比+262.9%。
回顾2024年：利润端，板块利润增速环比继续上行，但个股表现分化明显
利润端，2024年零食板块归母净利润29.0亿元，同比+24.5%，利润增速环比上行。板块归母净利率3.8%，同比-1.0pcts，主要系万辰集团在零食板块的收入占比持续提升。板块盈利水平下降不具备个股代表性，实际上，个股盈利水平有涨有跌，变化原因具有较大差异。
从对个股的分析总结来看，对盈利能力有正向贡献的因素主要包括：1）成本下行，例如劲仔食品毛利率同比+2.3pcts、洽洽食品毛利率同比+2.0pcts；2）规模效益显著放大，例如万辰集团毛利率同比+1.5pcts、有友食品销售费用率/管理费用率分别同比-1.6/-0.8pcts。对盈利能力有负向影响的因素主要包括：1）收入持续下滑、经营承压、规模效益减少，例如良品铺子、来伊份归母净利率分别同比2.9/-3.7pcts；2）产品结构变化——毛利率偏低的品种收入占比提高；3）促销力度增大导致销售单价偏低或费用投入增多；4）非经常性损失计提，例如卫龙美味2024年度计提一项基金投资亏损1.25亿元。
收入：旺季平稳过渡，龙头表现优于行业
收入：旺季需求平淡，龙头表现略优于行业。24Q4-25Q1属于餐饮供应链板块传统旺季，2024年调味品/速冻食品板块收入分别为928/414亿元，同比+3.0%/+0.5%,25Q1收入分别为248/101亿元，同比+1.6%/-1.5%。收入端表现较为平淡，主要源于餐饮行业环境依然受制于下游消费力。2024年10月-2025年3月餐饮行业收入平均增速约4.2%，其中限额以上餐饮收入复合增速约2.0%，餐饮下游需求在春节经历返乡、外出聚餐等场景高峰，其余时间均平稳过渡。
品类上看，基础调味品由于需求刚性，抗风险能力更强，整体增速较为稳健，但是由于消费力与理性消费趋势影响，也呈现出中低价位带表现更优的现象。复调和速冻食品旺季表现较弱，系B端渠道占比更大，受到下游餐饮闭店、需求疲弱的负面影响更为剧烈。C端部分品类复调与速冻食品表现尚佳，例如安井锁鲜装、颐海国际小龙虾调料等。
毛利：行业竞争延续，单价有所承压
原材料红利减弱但压力不大。2024年调味品/速冻食品毛利率30.1%/23.9%,同比+1.9/+0.0pcts，25Q1调味品/速冻食品毛利率33.4%/23.6%,同比+2.8/-1.8pcts。成本端来看， 2024年底至2025年初原材料价格分化，大宗原料价格提升较多包括棕榈油、猪肉。虽然部分品类价格有所提升，2023年以来的成本红利有所减弱，但是由于大部分公司非单一原材料构成，对于毛利率端影响有限。B、C端竞争延续激烈态势。B端、C端在行业需求疲软时均面临竞争压力，单价端下行较为明显。例如海天味业酱油吨价同比-2.5%，三全食品速冻米面系列产品单价同比-5.9%。由于价格竞争延续，单价同比下行对于收入端造成冲击。
