1Q25 机场流量同比稳步提升，盈利持续恢复。
3 月以来民航票价同比降幅有所缩窄。自 19 年机队引进放缓，低供给增速在 25 年逐步兑现， 3 月或因淡季飞机停场增多，运力增速进一步下降。3 月民航客运供给/需求分别同增 4.5%/6.7% （1-2 月为 7.2%/9.3%），其中国内线/国际线需求分别同增 1.7%/26.9%。同时整体客座率维持 高位，达到 83.3%，同增 1.7pct。另外票价方面，3 月以来票价同比降幅相比春运期间有所 收窄。根据航班管家的数据，2025 年第 10-17 周（3/3-4/27），国内线含油票价均价 683 元，同比下降 5.8%。
一季度板块亏损同比扩大。航司一季度来看，供给增速随行业放缓，三大航+春秋+吉祥整体供 /需同比提升 4.8%/7.1%，客座率 83.6%，同增 1.8pct。不过票价 1Q25 整体同比表现较弱，根 据航班管家数据，1Q25 国内线含油票价均价 747，同降 11.1%，使得 1Q25 三大航+春秋+吉 祥+华夏营业收入录得 1297 亿，同比下降 0.5%。并且较弱的收益水平拖累航空板块盈利，三 大航+春秋+吉祥+华夏归母净亏损 26.8 亿，亏损额同比扩大 420%，仅华夏航空受益于其利用 率提升及新支线补贴办法，盈利同比改善。
美国关税政策仍需跟踪，波音机队引进或受限。美国本轮“对等关税”大超预期，冲击全 球经济和风险偏好。对于航空基本面，波音机队引进受限或成为最先落地的影响。航司为 避免飞机引进时缴纳关税，或选择暂缓引进，2025 年 4 月已有多架波音飞机由舟山交付中 心退回波音总部。根据三大航公告，25/26 年共计划引进 103 架波音飞机，占三大航引进计 划的 25%。我们认为波音机队引进受限，我国机队增速及供给增速放缓或将进一步兑现， 为供需改善奠定基础。
供需改善在即，行业景气有望回升。我们认为航空供给增速放缓有望在中期持续，主要由 于暂缓接受波音飞机、供应商产能未恢复、发动机检修、在手订单有限。往后展望，需跟 踪公商务及假期出行数据，供需向好或推动航司票价提升，五一假期需求旺盛，暑运旺季 值得期待，且近期油汇或利好航司成本费用，推荐景气有望改善的航空板块。 个股方面，我们推荐中国国航、中国东航和华夏航空：中国国航坐拥首都机场基地，市场 份额突出，航线质量优质，收益水平较高，有望充分享受供需改善带来的票价弹性；中国 东航在日韩等国际航线具备优势，有望受益于入境游热度提升；华夏航空是支线航空龙头， 逐步建立运营壁垒，伴随利用率恢复和支线补贴助力，盈利释放概率较大，估值具吸引力。
1Q25 机场流量同比稳步提升，盈利持续恢复。1Q25 上海两场（浦东+虹桥）旅客吞吐量 同增 7.5%，其中浦东机场国际+地区航线同比提升 25.7%，恢复至 19 年同期的 92%；另 外白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分别同增 2.3%、6.3%、2.0%，其中国际+地 区线恢复至 19 年同期的 87%、111%、49%，流量结构进一步改善。 流量提升叠加结构改善，上海机场+白云机场+深圳机场 1Q25 营收共计 62.5 亿，同增 7.3%， 优于流量增速。同时经营杠杆继续发挥作用，以上三家机场公司 1Q25 归母净利润 9.8 亿， 同增 46.4%。其中免税等非航业务受冲击较小的公司盈利恢复更快，白云机场录得 3.0 亿， 已超过 1Q19 的 2.2 亿，深圳机场录得 1.6 亿，相比 1Q19 仅低 6%。
机场需挖掘非航流量变现能力，关注中期资本开支较少的机场公司。我们认为相比 19 年， 目前机场非航业务的收入占比下降，流量增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱，机场需 挖掘免税、有税、餐饮等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源，并进一步提升 盈利。同时估值角度，机场整体由于利润恢复速度较慢，25E PE 估值水平仍处较高水位， 需要时间消化，股价弹性或有限。板块当前关注度较低，部分上市机场将在中期逐步进入 下一轮产能扩张周期，建议关注资本开支较少的机场公司，或更具有配置性价比。
4 月以来，全球货运市场受美国关税政策影响，货量波动较大。另一方面，4 月 17 日美国 贸易代表办公室（USTR）宣布针对中国航运、造船及物流行业的 301 条款港口征收费用明 细落地。自 4 月 17 日起，该条款有 180 天的豁免期；180 天豁免期后，对中国船公司的征 收费用高于非中国船公司。整体，我们认为美国征收港口附加费将推升全球海运物流成本， 同时导致中国船公司的运营成本高于海外公司。考虑该条款有 180 天豁免期，且后续该政 策执行或存反复，我们认为短期对航运公司成本影响中性。 集运：4 月 SCFI/CCFI/东南亚集装箱运输指数均值同比-23.2%/-6.6%/+61.2%，环比 +1.9%/-4.7%/+7.6% 。 其 中 ， 欧 洲 / 地中海 / 美 西 / 美东线运价均值同比分别 -36.1%/-31.2%/-34.1%/-24.5%，环比分别-5.0%/-6.8%/+5.5%/+5.5%。1）欧线运价同环比 下跌，主因上年同期高基数+4 月投放欧线的船舶供给环比有所增加。2）美线受关税政策 影响。4 月上旬运价周环比下滑；4 月下旬受东南亚 90 天关税豁免期提振，运价周环比小 幅回升。整体，我们预计 4 月全球集运货量同比负增长。展望 5 月，我们预计：1）中国至 美国货量环比有望小幅改善，但同比或较大幅度下滑；2）中国至东南亚货量受益于 90 天 豁免期提振，环比有望回升，同比有望小幅增长；3）中国至其他航线货量整体平稳，环比 和同比有望小幅增长。整体，受美线货量下滑拖累，我们预计 5 月全球集装箱货量同比负 增长。
油运：4 月波罗的海原油运输指数 BDTI/成品油运输指数 BCTI 均值同比-0.9%/-29.6%，环 比 +17.2%/-9.8% ， 其 中 BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR 运 价 均 值 同 比 +12.1%/+35.8%/+13.8%/-39.4%，环比+7.7%/+19.1%/+48.8%/-9.8%。4 月，受 OPEC+ 增产提振，国际原油市场整体保持震荡上行态势；但成品油市场受需求偏弱影响，运价同 环比下滑。展望 5 月，受益 OPEC+增产及美国加强对伊朗制裁，我们预计原油运价环比有 望保持增长态势；成品油市场整体需求仍偏弱，运价环比或持平。从中长期看，我们建议 重点关注：1）OPEC+增产计划和国际原油价格波动，有利于运输市场套利需求的增加；2） 美国对制裁油轮的限制执行力度。若制裁持续收紧，有望促进老旧船舶拆解，市场船舶供 给趋紧利好运价。3）美国加征关税后，对全球宏观经济的影响。个股推荐：中远海能 AH。 干散：4 月波罗的海干散货 BDI/BHSI 运价指数均值同比-21.3%/-29.0%，环比-11.0%/+1.9%。 BDI 指数同环比下滑主因需求偏弱影响。展望 5 月，我们预计受关税政策反复影响，大宗 商品价格或波动加剧，影响货主发货节奏，运价波动或将加剧。针对中小散货船型，美国 关税或导致其他国家采取“反制”措施，减少来自美国的农产品进口，同时增加来自南美 （如巴西）及其他国家的长航距进口，推升运距。展望 25 年全年，我们认为全球散货市场 需求仍偏弱，运价在 24 年底基数效应上，同比或持平；后续建议关注关税政策执行力度及 中国经济刺激政策对需求端的拉动。
