2024 年建筑行业上市公司经营性现金流净额同比少流入 620 亿。
行业 ROE 下降，基建央企同步回落
2024 年行业 ROE 同比-1.16pct，25Q1 同比-0.19pct。2024 年行业整体 ROE 为 4.93%，同比-1.16pct，25Q1 为 1.29%，同比-0.19pct，行业投资下行压力背后板块盈 利能力承压。 分板块看，基建民企 ROE 在 2024、25Q1 同比均有所改善，分别同比 +1.26pct/+0.59pct，基建央企、基建国企、国际工程均有所走弱，分别同比-1.07pct/- 0.22pct，-1.20pct/-0.39pct，-2.61pct/-0.38pct。我们认为行业投资减弱，企业回款压 力背后对应费用及减值增多，综合影响下行业 ROE 承压。
2024/25Q1 建筑企业毛利率相对稳定
2024 年行业毛利率同比-0.02pct，25Q1 同比-0.07pct。分板块看，2024/25Q1 基建央企毛利率分别同比-0.04pct/-0.19pct，基建国企分别同比-0.18pct/+1.24pct，国 际工程分别同比+1.19pct/-0.10pct，钢结构分别同比-0.45pct/-1.30pct。我们认为，建 筑企业业务更多采用成本加成法，毛利率稳定可控，由此导致建筑企业 24/25Q1 毛利率 相对稳定。
2024/25Q1 行业扣非净利率有所下降
2024 行业扣非净利率同比-0.28pct，25Q1 同比-0.08pct。2024 年装饰幕墙、基 建民企、专业工程扣非净利率提升，分别同比+2.70pct/+0.74pct/+0.03pct，基建央企、 基建国企、国际工程分别同比-0.24pct/-0.48pct/-0.69pct。2025Q1 装饰幕墙、生态园 林、基建国企、基建民企、专业工程扣非净利率提升，基建央企、国际工程、钢结构、设 计咨询扣非净利率下降。受行业投资下行压力，业主回款减弱，企业成本、减值压力增大， 综合影响下建筑板块整体扣非净利率有所下降。
项目推进节奏放缓，行业总资产周转率有所下降
2024 年行业总资产周转率同比-0.09，25Q1 同比-0.02。受行业投资下行影响，建 筑企业项目推进节奏放缓，2024 年除生态园林总资产周转率有所提升外，其余板块均有 不同程度下降，其中基建央企、基建国企、国际工程总资产周转率分别同比-0.10/-0.07/- 0.15。2025Q1 行业投资依然面临一定压力，总资产周转率延续此前下滑态势。我们认为 随着国资委考核优化升级，央国企自身强化内部管控，同时化债+中央财政预期发力，25 年全年行业资产周转率有望迎来回升。
2024/25Q1 行业权益乘数同比上升
2024 建筑行业上市公司整体权益乘数同比上升 0.21，25Q1 同比上升 0.31。2024 除装饰幕墙、国际工程权益乘数同比下降外，其余板块权益乘数均有提升，其中基建央企 权益乘数+0.26，2025Q1 行业权益乘数同比+0.31，基建央企同比+0.43。行业权益乘数 提升主要系业主付款节奏放缓，企业扩充债务规模应对现金流压力，同时近两年国资委考 核优化升级，资产负债率考核指标从此前不超过 75%改为保持相对平稳，基建央企资产负 债率逐步回升。
行业经营性现金流减弱
2024 年建筑行业上市公司经营性现金流净额同比少流入 620 亿。受地方财政压力影 响，建筑企业 2024 年经营性现金流净额减弱，同比少流入 620 亿。细分板块看，除装饰 幕墙、生态园林、钢结构、专业工程现金流有所改善外，其余板块均有不同程度减弱，其 中基建央企现金流承压明显，2024 年现金流同比少流入 542 亿。我们认为基建央企现金 流流出扩大，一方面源于业主付款能力承压，应收账款提升，另一方面源于央企践行社会 责任，加大应付款清欠力度，后续重点关注化债政策推进过程中建筑央企现金流修复情况。
2024 年行业整体收现比下降，25Q1 有所提升
收现比来看，2024 年建筑行业整体收现比同比-0.40pct 至 96.2%，25Q1 同比 +0.88pct 至 102.5%。细分行业中，2024 年收现比除装饰幕墙、钢结构、专业工程提升 外，其余子版块均有不同程度下降，其中基建央企、基建国企、国际工程分别同比0.25pct/-2.33pct/-3.65pct。2025Q1 行业收现比有所提升，同比+0.88pct，其中基建 央企同比+1.13pct。
2024 年行业整体付现比下降，25Q1 有所提升
付现比来看，2024 年建筑行业整体付现比同比-0.60pct，25Q1 同比+1.07pct。细 分行业中，2024 年装饰幕墙、国际工程、钢结构、专业工程付现比提升，分别同比 +0.05pct/+6.07pct/+1.03pct/+0.29pct，基建央企、基建国企付现比下降，分别同比0.38pct/-3.42pct。2025Q1 行业付现比同比+1.07%至 122.5%，除专业工程付现比下降 外，其余子版块均有提升。我们认为受地方政府债务压力等因素影响，业主付款能力减弱， 同步减弱建筑企业对上游客户账款支付力度。
3.1 收入增速：24Q4/25Q1 行业收入下降
从行业整体看：24Q1/Q2/Q3/Q4 单季度建筑行业上市公司整体收入同比增速分别 为+2.0%/-6.9%/-8.4%/-1.5%，25Q1 收入同比-6.1%。分子行业看，装饰幕墙、国际 工程、基建央企、基建民企、设计咨询 24Q4/25Q1 收入持续下滑，分别同比-8.5%/- 15.8%、-15.3%/-11.2%、-2.6%/-4.3%、-4.8%/-22.3%、-23.5%/-20.2%。我们认为， 受整体宏观环境影响，项目推进节奏整体放缓，叠加企业强化内控管理，聚焦优质项目， 综合影响下建筑行业收入承压。
3.2 扣非净利润增速：24Q4/25Q1 利润承压
24Q4/25Q1 单 季 行 业 扣 非 净 利 润 增 速 -21.0%/-9.1% 。 分 季 度 看 ， 24Q1/Q2/Q3/Q4 单季度建筑行业整体扣非净利润同比增速分别为-3.5%/-21.0%/- 24.1%/-21.0%，2025Q1 单季扣非同比-9.1%。细分板块看，基建央企、基建国企、设 计咨询 24Q4/25Q1 扣非增速持续下降，分别同比-15.8%/-10.2%、-10.9%/-20.2%、- 35.7%/-26.0%。我们认为行业下行的背景下，基建央国企项目推进节奏均有放缓，同时 费用及减值压力提升，企业利润承压。
3.3 预收款：基建央企板块预收款改善
从子行业预收款增速看：（1）基建央企预收款边际有所改善，2024 预收款增速 +8.0%，25Q1 同比+11.4%。（2）生态园林行业预收款持续恶化，2024 预收款增速37.9%，25Q1 同比-40.2%。（3）国际工程业务预收款 2024 年恶化，同比-1.1%， 25Q1 改善，同比+1.4%。 从公司预收款情况来看：2024 年，（1）基建央企预收款中国中铁、中国电建、中国 交建预收款增速为正。（2）国际工程企业，中工国际、中矿资源预收款呈现正增长。
